“一个卖塑料玩具的公司，凭什么比茅台还值钱！”在上海某中型私募机构的晨会现场，资深投资经理王海涛拍着桌子对同事们说。近3年前的这个场景，历经多年市场牛熊周期的王海涛如今仍旧历历在目。这家“卖塑料玩具的公司”，不仅时时让基金经理们为之纠结、困惑，也让街头巷尾的民众对其直呼“看不懂！”这家公司，就是以盲盒走进人们视野，又以Labubu在泰国和北美消费市场火爆走红而“出尽风头”的泡泡玛特。6月10日，永乐2025春季拍卖会上，一款初代藏品级薄荷色的Labubu以108万元人民币的高价成交。同一时刻，泡泡玛特（09992.HK）股价飙升至246港元，市值突破3300亿港元。随着泡泡玛特的股价在二级市场上持续飙升，其创始人王宁的身家也水涨船高，甚至取代牧原股份创始人秦英林，成为河南新首富。一系列消息如同一颗重磅炸弹，将泡泡玛特推上了资本市场的风口浪尖，也刺痛着无数缺席这场盛宴的基金经理的神经。然而，就在2年前，泡泡玛特还处于股价的低谷，一批基金经理纷纷“割肉”离场。如今，这一曾经被冷落的“潮玩”巨头，却成为资本追逐的新宠。这场资本狂欢的背后，是基金经理们长达4年的认知撕裂与信仰重构……从追捧到割肉，从不懂到感叹，从下场到分歧，不同经验的基金经理对泡泡玛特的态度变迁，本质是资本市场参与者们面对“消费代际革命”的认知迭代缩影。“盲盒”诱惑过后的“痛”泡泡玛特在二级市场的资本故事始于2020年12月11日，这家成立10年，以盲盒潮玩起家的公司正式在港交所挂牌上市。上市首日，泡泡玛特股价飙升至77.1港元，市值突破千亿港元，成为当时资本市场的明星股之一。然而，好景不长，上市后的泡泡玛特很快遭遇了市场的“冷水”。由于市场对其商业模式的质疑以及业绩增长的不确定性，泡泡玛特的股价在2021年之后一路下跌，到2022年10月，股价一度跌至10港元以下，市值较巅峰时期缩水超过90%。在这一时期，泡泡玛特的股价波动引发了基金经理们的广泛关注。一些基金经理被其上市初期的高光表现所吸引，纷纷入场。然而，随着股价的持续下跌，他们开始对泡泡玛特的商业模式和未来前景产生了怀疑。一位资深基金经理对经济观察报记者回忆道：“当时我们认为泡泡玛特的商业模式缺乏足够的护城河”，IP（文中指在文创领域具有知识产权和商业价值的产品）的生命周期难以预测，而且其产品并非刚需，很难持续吸引消费者。这种观点在当时占据了主流，许多基金选择在股价下跌过程中逐步减仓甚至清仓。张坤和萧楠等知名基金经理曾在不同阶段重仓泡泡玛特，但最终都因股价的大幅波动而选择离场。张坤管理的基金产品在2022年一季度买入泡泡玛特，但仅坚持了两个季度便退场；萧楠更早，他管理的基金在2021年三季度高位入场，最终在2022年二季度清仓。彼时，泡泡玛特的股价跌幅超过了35%。股价盘整期的代际认知“交锋”随后的2022年末至2024年初，泡泡玛特的股价进入了长达约两年的横盘整理期，例如，到2023年9月1日，股价回升至25.8港元，虽较最低点有所反弹，但仍远低于其早期峰值。虽然股价低迷，但是泡泡玛特并未停滞不前，并在此期间进行了包括深耕IP多元化、加速全球化布局，并拓展产品矩阵等方面的内部调整与转型。至2023年，泡泡玛特旗下SKULLPANDA和MOLLY两大IP在当年营收均突破10亿元。海外市场收入同比增长135%至10.66亿元人民币，占总收入比重达到16.9%。彼时，多数关注泡泡玛特的基金经理对该标的也呈现出不确定心态和对泡泡玛特战略调整的观望态度，操作分歧亦由此产生。王海涛对经济观察报记者感慨道：“我们确实低估了Z世代（新时代人群，通常指1995年至2009年出生的人）消费逻辑的颠覆性。”的确，从商业模式上来看，如迪士尼、变形金刚等IP背后，支撑其发展的是“故事”。长期以来，内容沉淀始终是吸引客流、支撑消费的不二法门。但泡泡玛特正好相反，它只有IP，没有故事。在对泡泡玛特的投资上，内部投研分歧格外鲜明的不止一家机构。这一投资缺点多、风险大，是多数有经验的投资老将们看得到的。早在2023年，在北京一家公募机构的投研策略会上，“90后”研究员李薇展示着她的调研成果：“Z世代用户每天在TikTok上花费的时间逐渐增多。他们更愿意为情绪价值支付溢价。”她的观点遭到基金经理李欢的质疑：“这是什么东西？为什么要买它？这一波热度过去是不是就没有了？从我个人体验来讲领会不到这些IP的点。”“我不是它的消费者，从来不玩。”李欢对经济观察报记者坦言：“我一看就不是他们（泡泡马特）的目标消费群体。做消费投资，我不能根据个人的喜好判断，当然如果自己又喜欢，它又是很好的公司，那最好。但我们还是要用专业的框架判断一家公司，尽量摒弃掉个人的喜好。”同样，在王海涛的眼中，消费行业可以说曾经是确定性最强的领域。因为吃喝总量是相对固定的，看得见、摸得着，价格也是随着整体收入水平和品牌走，犹如“定海神针”一般，使得多数时候投研要做的就是填空题和判断进度条：空间还有多少；渗透率到了什么水平；市场份额走势如何。根据这些指标来做定期数据研判，结论大差不差。王海涛表示，然而，这一套在长销品（商品具备持续稳定的市场需求，能够在较长时间段内保持良好销售态势）上的打法在如今的泡泡玛特面前几乎失灵了。消费“信仰”的碰撞在王海涛拍桌子质疑“一个卖塑料玩具的公司”的估值之后不久，他管理的曾长期重仓白酒股的消费基金，却不得不做出转变——在2024年被迫减持贵州茅台，转而买入泡泡玛特。王海涛赶上了泡泡玛特股价起飞的阶段。凭借成功的IP孵化、海外市场的强劲增长以及产品创新带来的财务表现，泡泡玛特的股价在2024年到至今可谓“一飞冲天”，不断创新高。2024全年股价涨了超10倍的泡泡玛特，该怎么理解Labubu？Labubu的空间还能有多大？Labubu还能火多久？泡泡玛特还能不能打造出下一个爆款IP？谁能准确地来做这些填空题和准确预估进度条？这一连串的问号挂在很多基金经理面前。曾经看不懂泡泡玛特的还有博道基金的基金经理张建胜，他在近期的一次机构交流会中坦言自己错过泡泡玛特的经验教训。去年，张建胜在泡泡玛特股价18港元左右时买入一些该股纳入观察仓，待其涨到25港元时觉得贵，结果未料到股价一路涨到80港元。他总结了两个偏差。一个是认知偏差。他总是觉得潮玩是“小孩玩意儿”，没有看到其IP孵化的潜力。第二是估值锚定错误。总是拿传统消费品20倍市盈率（PE）对标，但泡泡玛特打通线下+IP授权后，应该给到40倍PE。现在，张建胜会专门让研究员盯盲盒月度或者周度销量数据，下次绝对不会错过泡泡玛特这类“新物种”。在深圳鹏华基金公司的投研办公区内，“95后”基金经理谢添元面前的桌子上摆满了各种IP手办，显眼的位置上还放着一本拆解泡泡玛特商业逻辑的书《因为独特》。当二手市场labubu的溢价达到品牌统一价格的8倍时，谢添元戳中本质：“情绪价值”不是Z世代专属，新事物爆发“不讲武德”（非线性）、需求没有“真伪”，只看“持续”。如今消费投资领域的分化态势已愈发显著。那些曾被视作行业“标杆”的传统投资方向正面临增长瓶颈，不少资深基金管理人依旧对白酒板块保持高度持仓。从2024年公募基金前十大消费重仓股来看，贵州茅台、五粮液、美的集团等企业仍占据榜单前列，但相关企业的业绩表现已显疲态：例如酒鬼酒的净利润同比下滑98%，中国中免的净利润也出现36.5%的降幅。2025年一季度，贵州茅台的营收增速放缓至10.54%，虽然整体增长不俗，但增速却明显放缓；归母净利润增速也由3年前的19.55%降至15.38%。对此，贵州茅台下调了年度目标：2025年营收目标仅增长9%。但泡泡玛特上市以来的股价走势如同搭乘“过山车”，这也让基金经理们陷入了两难的境地。一方面，泡泡玛特的商业模式确实存在不确定性。其产品以潮玩为主，消费者的需求受时尚潮流和情绪价值的影响大，缺乏传统消费股所具有的稳定性和刚需属性。另一方面，泡泡玛特的财务数据却显示出强大的盈利能力。即使在股价下跌期间，泡泡玛特的毛利率和净利率依然保持在较高水平，显示出其商业模式的独特优势。这种“认知撕裂”在基金持仓数据上体现得淋漓尽致。2025年一季度，南方基金的基金经理史博、汇添富基金的基金经理胡昕炜等多位“茅台铁粉”集体调仓。近期披露的定期报告显示，泡泡玛特进入了这些基金经理旗下基金的前四大重仓股名单。而茅台的机构持股量在3个月内减少670万股，这些资金大部分流向了潮玩、宠物经济等新消费领域。“遗憾”的要属兴证全球基金的明星基金经理谢治宇。2024年一季度，谢治宇管理的兴全合宜一度重仓泡泡玛特1437万股，成为当季持仓该股最多的公募基金。但在短短三个月后，泡泡玛特消失在该基金的持仓名单上。就在这些基金纷纷离场的同时，泡泡玛特却在悄然发生变化。2024年，泡泡玛特的业绩迎来了爆发式增长，全年实现营收130.4亿元，同比增长106.9%；经调整后的净利润达34.0亿元，同比增长185.9%。这一强劲的业绩表现让市场重新审视泡泡玛特的投资价值。与此同时，泡泡玛特的全球化布局也取得了显著成效，其海外收入占比从2021年的零起步，到2024年上半年逼近30%，并有望在2025年超过50%。低点埋伏并坚持持有泡泡玛特股票的公募基金不多。2025年一季度，景顺长城品质长青是持有泡泡玛特市值最多的基金，合计持股市值为4.65亿元。2024年一季度，作为该基金的基金经理，农冰立“精准入场”，此后一直将泡泡玛特持有在前十大重仓股，2025年一季度升为第一大重仓股。无独有偶，永赢基金的高楠也是泡泡玛特的长期持有人。其管理的永赢睿信同样在2024年一季度就重仓了泡泡玛特，2025年一季报报告显示，泡泡玛特亦位列该基金第一大重仓股。此外，他管理的永赢稳健增强也重仓持有泡泡玛特。不过从整体而言，公募机构在泡泡玛特股价的17倍大涨中，不少选择低位割肉。前述北京公募机构的基金经理李欢透露，在初期泡泡玛特海外销量激增时，公司内部预测泡泡玛特的合理估值应该在50港元左右，但最终还是没敢再上车。该经理指着K线图说：“有时候不是看不到机会，是被过去的亏损吓怕了。”重新审视投资价值在明星效应和流量加持下，美国及欧洲市场的Labubu销售今年4月同比增长约8倍和5倍，TikTok（抖音国际版）相关话题播放量突破50亿次，美国TikTok粉丝数2个月增长68%。Wind数据显示，截至2025年6月10日，泡泡玛特股价继续刷新历史新高至262港元，总市值一度突破3368亿港元。其股价已从2022年低点飙升超过23倍；2025年以来，该公司股价涨约186%。随着Z世代逐渐成为消费市场的主力军，他们的消费观念和需求发生了深刻变化。Z世代更加注重情感价值和个性化体验，愿意为兴趣和爱好付费。泡泡玛特的盲盒潮玩正好在一定程度上满足了这一需求。其独特的IP设计和盲盒机制激发了消费者的收藏欲和探索欲，成为一种全新的“社交货币”。这种消费趋势的变化让一些年轻的基金经理看到了机会。例如，谢添元自2024年2月份接手鹏华优选回报灵活配置基金，2024年二季度便开始买入泡泡玛特股票，随后持续持有，并在2024年年底将泡泡玛特调仓为该基金的第一大重仓股。截至2025年6月12日，谢添元在管理鹏华优选回报灵活配置基金期间的任职回报为44.82%。与此同时，一些基金经理也开始逐渐转变观念，重新审视泡泡玛特的投资价值。Wind数据显示，截至2025年一季度末，共有207只基金重仓泡泡玛特，持股总量达6874.75万股，持股总市值达99.29亿元。对比2024年末，116只基金持有泡泡玛特，持股总市值为47.90亿元。再往前追溯，2024年一季度末，仅有36只基金持有泡泡玛特，持股总市值为13.44亿元。若再向前追溯，2022年末、2023年末，分别仅有10只、15只基金持有泡泡玛特。这一数据亦侧面印证市场对泡泡玛特的认可度在大幅提升。一些曾经对泡泡玛特持怀疑态度的基金经理也开始调整持仓，将部分资金配置到泡泡玛特等新消费股上。分歧仍存：估值泡沫还是消费新纪元？尽管泡泡玛特的股价在2024年以来持续上涨，但市场对其未来走势仍存在较大分歧。一方面，泡泡玛特的高估值引发了部分基金经理的担忧。截至2025年6月，泡泡玛特的动态PE超过80倍，远高于传统消费股的估值水平。一些基金经理认为，泡泡玛特的股价已经透支了未来几年的业绩增长，存在较大的回调风险。例如，百亿私募仁桥资产在月度观点中直言，泡泡玛特等新消费股的股价存在明显泡沫，建议投资者谨慎对待。另一方面，看好泡泡玛特的基金经理则认为，其强大的IP孵化能力和全球化布局将为其未来的持续增长提供有力支撑。摩根士丹利在最新的报告中指出，泡泡玛特的IP飞轮已经开始转动，加上全球扩张策略，该公司将成为全球主要IP所有者的首选合作伙伴之一。不过，摩根士丹利亦表示，投资者不应只盯着泡泡玛特单一IP产品的销售业绩，更应关注其持续的产品创新能力和不断拓展的IP合作网络。景顺长城国际投资部基金经理周寒颖也表达了对潮玩等新消费行业的看好态度。她认为，年轻人如90后、00后群体扩大，在消费上呈现两极分化，养生、医美等功能性消费，潮玩、零食等情绪价值型消费需求明显增长，年轻人更加集中的配置在当下就能立竿见影带来消费上的效果，而攀比性消费因为环境的变化是在减少的。消费分层明显，而不是简单的价格上升或者下降。优势的品类可能性价比或者质量要更好，在低客单里面又是一个消费升级的产品，在每一个价位段里面的马太效应会更加明显。“头部新消费的品牌力和产品力的稳定性大幅提升，来源于70后到90后的这一批创始人对品牌的渴望，对创新的追求，做中国乃至世界最好的产品，重视内容表达和情感陪伴，通过多维增长极实现业绩的跨越式增长：人群破圈—多品牌矩阵—产品系列细分—全渠道发展—国内海外两手抓。”周寒颖认为。不过，泡泡玛特股价持续创出新高的同时，其持股结构也引发市场的关注。数据显示，泡泡玛特的前25大股东合计持股超过85%。这种高度集中的持股结构意味着市场上流通的股票数量有限，股价对资金流动的敏感度较高，容易出现剧烈波动。这也为基金经理的持仓决策增加了难度。部分机构在一季度选择减持泡泡玛特，也反映出“高点兑现”的市场预判。2025年一季度，交银启道混合基金减持105万股泡泡玛特，富国沪港深业绩驱动也选择减仓70万股落袋为安。新消费时代的投资逻辑泡泡玛特的崛起不仅是其自身商业模式的成功，或许更是一种新消费时代到来的标志。随着Z世代逐渐成为消费市场的主导力量，他们的消费观念和需求将深刻影响未来消费市场的发展方向。对于基金经理而言，如何把握新消费时代的投资机会，成为一个亟待解决的问题。农冰立将泡泡玛特列为第一大重仓股的逻辑颇具突破性。他说：“它本质是传媒公司，属于TMT中的Media（传媒）赛道。”其调研模式亦带有鲜明的代际特征：“我每天刷2小时小红书，看年轻人为什么骂或夸一个品牌。”鹏华国证港股通消费ETF拟任基金经理张羽翔认为，Z世代引领的悦己消费正重构市场格局：潮玩、茶饮、个护美妆等赛道依托“情绪价值+出海加速”实现爆发式增长。例如某头部潮玩企业海外收入增速达45%，智能家居龙头出海占比升至40%，国货品牌通过文化溢价打开全球市场。这些企业已跨越概念阶段，商业模式和盈利能力的验证推动了估值重塑。然而，新消费时代的投资也充满了不确定性。在王海涛看来，泡泡玛特的IP生命周期和市场热度难以预测，其全球化布局也面临着文化差异和市场竞争等诸多挑战。此外，随着技术的不断进步，新的消费模式和产品不断涌现，泡泡玛特等新消费企业也需要不断创新和升级，以保持其市场竞争力。这场围绕泡泡玛特的博弈，本质上是一场代际消费投资的认知革命。当Z世代掌握全球27%的可支配收入（约33万亿美元）时，消费投资的底层逻辑依然在很大程度上发生改变。基金经理们不得不重新学习。经济观察报采访的多位公私募投研人士一致认可的观点是，消费投资需要在坚守投资理念和拥抱变化之间找到平衡：一方面，需要保持对传统消费股的投资逻辑，关注企业的基本面和护城河；另一方面，也需要积极适应新消费时代的变化，把握Z世代的消费趋势，寻找那些具有创新能力和成长潜力的新消费企业。泡泡玛特的故事还在继续，其股价的波动和市场表现也让基金经理们陷入了深深的思考。从最初的盲目追捧到后来的集体“割肉”，再到如今的重新审视和分歧，基金经理们的心路历程反映了资本市场的复杂性和投资决策的艰难性。对于基金经理而言，尤其对于那些在9.8港元割肉泡泡玛特，又在200港元追涨的基金经理们来说，这场关于Z世代消费的认知考试，才刚刚开始。

从19世纪伦敦一家经营贝壳贸易的小店，到世界石油巨头之一，壳牌——这家穿越两次世界大战、多次能源革命的百年巨擘，为我们呈现了一份“周期逆袭者”的近乎满分答卷。当石油战争撕裂市场、当新能源冲击传统、当地缘政治撕裂供应链……面临能源行业的每一次剧变，壳牌却总能在动荡中重构竞争力。它是1973年石油危机中受冲击最小的国际油企之一，是传统巨头中最早押注天然气的远见者，更是从“石油七姐妹”中“丑陋的小妹妹”，成长为全球能源行业的标杆。作为欧洲能源巨头，壳牌用跨越世纪的战略韧性证明：“真正的巨头是与风暴同行，并学会在飓风中发电。”从贝壳商人到石油大亨1833年，伦敦泰晤士河码头上，犹太商人马库斯·塞缪尔开设的杂货铺开始专营东方贝壳工艺品。这些来自远东的贝壳纽扣和首饰盒，让这个以“壳牌”（Shell）命名的小店在伦敦初露头角。他绝不会想到，这个小店日后会撼动洛克菲勒家族的石油霸权。1850-1870年代，维多利亚时代的英国正值贸易巅峰期，钢铁产量占全球半数，伦敦港吞吐着世界三分之一的货物。老塞缪尔抓住机遇，将贸易触角伸向远东。1870年代，当两个儿子——小马库斯·塞缪尔和萨姆·塞缪尔接班时，这个家族企业已转型为跨国贸易巨头：他们率先向日本出口英国纺纱机，掌控着日本大米出口的重要份额，垄断了进口煤炭渠道，甚至操盘了日本政府1880年的首笔国际债券发行。运力充足的他们还能为其他贸易商提供运输服务。壳牌成为当时伦敦最灵活、最有名气的贸易公司之一。19世纪末，欧洲和亚洲市场对煤油（当时用于照明）需求迫切。1890年，当小马库斯站在巴库油田的储油池边，眼前的景象震惊了他：诺贝尔兄弟和罗斯柴尔德家族掌控的油田日产原油突破10万桶，却因运输瓶颈堆积如山。一个疯狂的念头在他心中萌生——他要打通这条黑金之路。小马库斯要与罗斯柴尔德家族签下九年供油协议时，所有人都觉得他疯了：在标准石油（Standard Oil）垄断下抢食，这无异于商业自杀。彼时，洛克菲勒的标准石油公司掌控着全球90%的石油贸易，建立起一个令人窒息的垄断帝国。谁敢冒犯，必将迎来疯狂绞杀。但小马库斯的骨子里流淌着冒险的血液，他还是跟巴统石油签下了这场生死赌局，成为俄国煤油的唯一经销商。要打破标准石油的垄断，需要解决两个难题：第一是距离困局。当时巴统石油的煤油需绕行好望角抵达亚洲，运输成本竟比标准石油高出30%。唯一的破局之道，是让满载煤油的货轮穿越刚开通20年的苏伊士运河，用最短距离到达亚洲。但这条由英国控制的战略水道，从未允许过危险品运输。第二是成本枷锁。传统木桶包装不仅占据45%的船舱空间，其成本更是达到煤油售价的20%。若不能解决这个问题，与洛克菲勒的竞争根本无从谈起。习惯了精打细算的小马库斯，决定赌一把。他斥资7.5万英镑，耗时一年多时间，秘密打造了“穆雷克斯号”散装煤油运输船。这艘载重超5000吨的钢铁巨兽采用三舱式设计，其先进的装卸系统只需12小时就能完成装卸任务，且无论码头的基础设施是否完善。更妙的是，油轮的蒸汽自动清洗装置，还能彻底清除煤油残留，让油轮带着东方货物回程，大大降低了成本。有了技术和成本保障，小马库斯开始着手游说英国政客：他们的货轮不是定时炸弹，应该被允许通过苏伊士运河。1882年，埃及已经沦为英国半殖民地，运河正是英国战略命脉。所以，虽然洛克菲勒家族强烈反对，但在各方利益的权衡下，挂着英国国旗的油轮从其殖民地经过，成了必然的事情。1892年8月23日，第一艘油轮通过苏伊士运河时，世界石油贸易史就此改写。小马库斯向垄断亚洲港口的标准石油的蓝色煤油桶，发动了“红色闪电战”。他在横滨港建立的制桶厂，采用0.28mm镀锡铁皮（比对手薄0.3mm），仅包装成本就降低12%；还通过原有大米贸易的300家批发商，将红色煤油桶渗透到长江三角洲和恒河流域的每个村庄；“买十桶送一盏马口铁油灯”的营销策略，让他1895年单年就送出87万盏油灯。“毛细血管式”的销售网络，让壳牌在1896年的煤油利润达到23万英镑，是其海鲜贸易利润的11倍。但很快新的挑战就来了。1897年，壳牌和巴统石油的合约即将到期。同时，依托荷属东印度（今印度尼西亚）资源的荷兰皇家石油公司（Koninklijke Olie）突然将煤油价格下调18%，向壳牌发起价格战。除了布局石油开采，壳牌几乎别无选择。1898年4月，壳牌在东南亚的第一个自喷井终于钻成，但遗憾的是这里的石油不适合炼照明用的煤油，只适合做燃料油。如果消息传出去，巴统石油续约涨价，那壳牌短短数载的繁荣将付之一炬。没人想到，兄弟二人却巧妙地将这场死局盘活了。他们开始在市场上大肆鼓吹只有海军军舰上的煤炭锅炉“煤改油”，才能让军舰具备更好的性能，并且在市场上放出了自己拥有充足、可靠的石油来源的信号。如他们所料，巴统石油乖乖续约了。英国皇家海军也将军舰锅炉中的煤炭换成了石油。但更大的考验却悄然来临……19世纪末，当壳牌与荷兰皇家石油公司因价格战双双陷入亏损时，美国标准石油公司趁机发动了更猛烈的市场攻势。1896-1897年间，壳牌的亚洲市场利润骤降52%，荷兰皇家石油更是连续三个季度出现亏损。1897年5月，标准石油向荷兰皇家石油提出全资收购要约，但被以“维护国家荣誉”为由拒绝。随后，标准石油采取了更激进的策略：它在远东市场将煤油价格降至成本价以下，并散布“苏门答腊油田即将枯竭”的谣言，还通过华尔街做空荷兰皇家石油股票。到1898年底，荷兰皇家石油股价暴跌至峰值时期的28%，但深谙经营的荷兰人还是通过优先股和特殊人事任命的方式，将美国标准石油拒之门外。转机出现在1899年3月，荷兰皇家石油在苏门答腊新发现的Telaga Said油田实现日产2000桶。然而就在公司准备反击之际，1900年11月，掌舵23年的CEO奥古斯特·凯斯勒突发心脏病逝世。其继任者亨利·迪特丁——这位后来被称为“石油拿破仑”的商业奇才——正式登上历史舞台，开启了石油业的新纪元。迪特丁采取了与前任截然不同的策略。1901年初，他主动向壳牌伸出橄榄枝，提议建立战略联盟。此时壳牌已成功打入美国市场，并凭借苏伊士运河特许权承运着全球70%的海运石油。但小马库斯·塞缪尔清楚，单凭壳牌或荷兰皇家都无法单独抗衡标准石油。很快，两家公司坐上了谈判桌。双方开始了一场权利的博弈，希望最大限度地获取公司的掌控权。谈判持续了很久，甚至一度陷入了僵局……11月，小马库斯离开了与荷兰皇家的谈判，转身坐上了标准石油的谈判桌。其实，壳牌并没有在标准石油那里获得想要的资源，但这一举动，却给了迪特丁致命一击。1901年12月23日，标准石油给了壳牌一个收购报价，但有民族气节和政治追求的他，无论如何也不可能成为美国人的附庸。1901年12月27日，壳牌和荷兰皇家的协议最终签署。但历史学者后来发现，小马库斯过度追求“皇家荷兰壳牌集团”主席头衔的政治虚荣，在股权结构上做出了致命让步，为日后失去公司控制权埋下祸根。1902年，小马库斯当选伦敦市长后，将全部精力投入政治事务，完全退出了合资公司的日常管理。由于他未指定继任者，壳牌公司陷入管理真空。与此同时，日俄战争（1904-1905）导致壳牌在远东市场的原油销量暴跌40%，而荷兰皇家石油却因苏门答腊油田增产实现利润翻番。1906年，陷入财务困境的小马库斯只好请求与迪特丁合并。迪特丁给出了苛刻的条件：“合并可以，但比例必须是6：4，管理权完全归荷兰方面，保留壳牌品牌但取消其独立决策权”。犹豫了几个月小马库斯同意了。1907年4月23日，荷兰皇家壳牌集团公司正式成立了，迪特丁成为新的掌舵者。荷兰公司负责石油勘探、生产、炼制业务，伦敦公司负责石油的运输、存储和销售。公司采用荷兰、伦敦双董事会制度。小马库斯虽然是伦敦公司董事会主席，但并不参与公司的管理工作。皇家壳牌在“石油拿破仑”迪特丁的掌舵下，开启了新的征程。黄金时代·坍塌·重构20世纪初，当电力照明威胁煤油市场时，汽车工业的爆发为石油业开辟了新天地。皇家荷兰壳牌在迪特丁带领下，开始疯狂地扩张商业版图，抢占资源地。迪特丁很难不被美国丰富的资源、庞大的市场、稳定的商业环境吸引。1912年，壳牌加州公司成立时，正值福特T型车价格从850美元骤降至360美元（1916年），美国汽车保有量突破百万，石油需求飙升。一战期间，石油成为关键战略物资，英国海军“煤改油”让壳牌供应量增长300%。战争导致传统贸易路线中断，壳牌凭借自有油轮和灵活的运输体系（如苏伊士运河通行权），抢占墨西哥、委内瑞拉油田，建立全球供应链，保障了盟军石油供应，同时拓展了亚洲、非洲市场。1920年代，壳牌成为唯一能与美孚抗衡的非美资石油巨头。但随后来临的1929年的大萧条，消费、投资、出口同时崩溃，形成“大萧条三重陷阱”，道琼斯指数暴跌89%，美国三分之一的银行倒闭，全球油价暴跌60%。面对危机，壳牌果断关停30%低效炼油厂；与美孚达成市场分割协议避免价格竞争；重点研发航空燃油技术，为二战增长埋下伏笔，也为壳牌在战后民用航空业兴起时占据先机。此后二战来临局势再次动荡，但壳牌凭借提前布局，为盟军提供80%的高辛烷值航空燃油，还在美国新建5座战略炼油厂，全球市场份额逆势增长至25%。通过两次世界大战的洗礼，迫使壳牌深度整合上游（开采）和下游（炼化）业务，完成向一体化能源集团的转型，完成了从幸存者到领先者的蜕变。二战结束后，全球石油需求迎来爆发，甚至一度引发了1947-1948年的石油紧缺。石油化学工业革命催生塑料、化纤等新需求，进一步引爆了石油行业。20世纪60年代，壳牌虽位列“石油七姐妹”，《福布斯》却称其为“丑陋的小妹妹”，因其财务实力仅排第六。但1970年代的石油危机却让壳牌逆袭成为全球第二大石油公司，仅次于埃克森。1972年，壳牌情景规划小组预警：中东动荡可能使油价从2美元/桶飙升至10美元/桶，动摇西方主导了25年的石油体系。壳牌迅速开始行动。它模拟极端情景，努力储备现金，加大对北海油田的开发，减少对OPEC的依赖，布局长期天然气等替代能源，提升战略的灵活性。但其他如日中天的石油公司们，却坚信西方有实力摆平这一切，根本没采取措施。1973年中东战争爆发，油价两年内从3美元涨至13美元/桶；1979年伊朗革命后更飙升至37美元/桶。当同行陷入混乱时，壳牌成为唯一稳健运营的巨头。壳牌如何精准预测未来，并做出正确决策？首先，他们会识别关键不确定性因素（如油价、政策、新能源技术），从高管到业务单元甚至会全员参与，对未来“灾难”做尽可能多的预设，甚至不追求准确。然后，他们会把现在的战略放在不同情景下做脆弱性测试，考验当下战略的抗压能力。同时，根据各种未来情境，制作可以“快速应对各种局面的管理模式和弹性策略”，建立完备的防御机制。继而，开发“无怨无悔”决策，优先执行任何情景下都有效的措施（如保持高现金流、分散供应源），并通过持续的演进，对举措动态迭代。壳牌的逆向思维使它几乎无一例外地在行业高峰期储备现金，降低负债率，在行业低谷期储备资源，增强自身实力。所以，当石油交易商在石油价格暴涨时疯狂购进期货，壳牌却像个逆流的疯子，抛售了多余储备，大量回笼现金，降低负债率。它预判：由于欧佩克分裂，能源需求放缓，石油将出现过剩。1986年石油价格崩盘，各大石油公司陷入财务危机时，依靠优化炼油和化工业务削减成本的皇家壳牌，却成了市场上最大的买主，其世界排名从第六上升到第二。周期逆袭者的秘密石油勘探开采的长期性决定了石油企业必须活在未来。站在未来看未来的壳牌，不但积极布局新型能源，甚至成功地预测了苏联的坍塌，打了所有预测苏联不可能解体的专家的脸。1990年，海湾战争爆发，原油价格短短两个月从16美元每桶暴涨至40美元。但全球经济疲软+充足的原油供应，让原油价格经历了近10年的低谷。早就减少中东原油采购并提前储备了原油的壳牌，通过进入中国、印度等新兴市场，提前布局新能源业务等供应链调整、期货对冲和参与战后重建等手段，成为危机的最大受益者。壳牌甚至一度成为世界上最大的炼油商，年销售额达到1070亿美元。进入21世纪，石油市场出现了持续巨震。2000年，中国等新兴市场的高速崛起和伊拉克战争带来的供应担忧，让石油价格在2008年暴增至147美元每桶。但2008年的金融危机却让原油价格跳水到40美元。2014年页岩革命引发石油30美元低价，2020年疫情导致的“负油价”和2022年俄乌冲突推动的100美元反弹中——壳牌始终展现出穿越周期的生存智慧。壳牌通过期货对冲成为“超周期赢家”，1977-2006年实现2500%的股价回报率。当市场在风暴中挣扎时，早已做好预警方案的壳牌只管在风暴中强大自己，并做好用飓风发电的准备。穿越百年风雨的壳牌深谙周期之道：既精通“高抛低吸”的生存法则，又始终超前布局能源转型——从煤油到石油，再到新能源的每一次转身都领先同行。这家百年巨头更明白，真正的护城河在于极致的成本管控和技术创新，这使其在行业寒冬中依然游刃有余。而它基业长青的终极密码，恰恰是敢于主动将自己逼向“万丈深渊”，通过不断打破惯性思维来重塑竞争力——这种在风暴中主动求变、化危机为转机的智慧，才是壳牌持续“在飓风中发电”的不二法门。

最近一年，投资圈越来越流行“并购进入黄金时代”的说法。人们给出的理由主要有两个，一个是目前距离美元大放水时代已经整整过去了4年，创业者们不再抱有幻想、投资人们没有了耐心，优质资产纷纷回到一个合理的估值区间，是抄底的好窗口；另一个是新“国九条”“科创板八条”等一系列政策出台，赋予了“并购”前所未有的正面定性，买方数量将大大增加。近日，上海奥浦迈生物科技股份有限公司（以下简称“奥浦迈”）宣布将收购澎立生物医药技术（上海）股份有限公司（以下简称“澎立生物”）。交易对手除了澎立生物实控人JIFENG DUAN控制的实体外，均是澎立生物的外部投资机构。经奥浦迈与交易对方充分协商，澎立生物100%股权的最终交易总价约为14.51亿元。这笔交易再一次复现了2023年底，歌尔股份收购驭光科技的操作，即相比最后一轮融资，收购折价近半。根据奥浦迈发布的公告，澎立生物用2年半时间完成了估值1460%的倍增，又在3年后出现了55%的折价，过程中“欲IPO而不得”，最终被一家营收规模、净利润都未明显强于自己的同行业上市公司收购。而类似案例，在去年9.24并购新规之后，我认为以后只会更多不会更少。并且重要的是，被并购方与此前的各轮投资人都在琢磨一套能被所有人接受、更体面的退出方式。驭光科技是团队与投资机构支付方式的差异化，投资机构之间再协商收益分配，最终各轮次投资人达成一致。而像奥浦迈收购澎立生物，在收购方案中就为各轮投资方设置了12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元四档交易对价。来源：上市公司公告，单位：万元这让我想起了今年4月，兆易创新发布公告称，将联合石溪资本、合肥国投、合肥产投，以5.81亿元现金收购赛新电子70%股权。细节不表，但也采取了差异化的定价方式。赛新电子实际控制人谭健、杨艳婷分别以1.64、1.39亿元，转让公司25.57%、21.67%的股份，对应赛新电子估值为6.41亿元；苏州赛驰对应估值最低，为6.35亿元；而如碳中禾基金、吉富耀芯、宝禾三号这三家机构，对应转让的估值则超过26亿元。同一笔交易，转让估值高低相差4倍。同样是差异化定价，兆易创新并购赛新电子没引起太多争议，奥浦迈收购澎立生物定价差异也不大，却被自家独董投了反对票。奥浦迈独立董事陶化安认为，奥浦迈现阶段不具有并购的必要性，因此持否定意见，投出反对票。经常在大A赚钱的朋友们都知道，独董这个活计，说好干也好干，说不好干也不好干。好干是因为，如果你在财务、法务等各方面都合规的公司干独董，那基本属于“躺赚”。不好干是因为，根据《证券法》，独董虽然具备监督权，但实务中通常缺乏实权，在公司资源也有限，履职难度不小，拿着一年几万块的死工资，签个字很容易，却需要承担不小的行政和民事责任，比如知名的康美药业造假案，三名独董承担10%责任，赔偿数额超过2亿元。资料显示，陶化安是一名注册会计师、律师，做过检察官、法官，具备相当丰富的法律、财务及企业管理相关经验。现任潍柴动力独立非执行董事，同时担任奥浦迈独立董事。他倒并没有进一步解释投出反对票的原因，但禁不住市场的猜测。比如按照草案的业绩承诺，澎立生物2025-2027年归母扣非净利润分别不低于5200万元、6500万元及7800万元，据此计算收购对应的市盈率超过20倍。万一达不到业绩承诺，届时奥浦迈势必将计提大量商誉减值。但不管怎么说，上市公司加大并购重组力度是大趋势，在短期内难以改变“国资”“险资”“产业资金”的风险厌恶惯性，以及基于社会分工必然的偿付能力的要求，又亟需这些资金流入市场，盘活整个创投氛围活跃度的情况下，“差异化对价”目前看来是一个最有操作性、最容易争取到各方共识的交易工具，也将越来越多地在未来的并购交易中出现。问题是，虑到被收购方的多轮融资以及背后复杂的股权结构，差异化对价背后，激烈博弈在所难免，定价权掌握在上市公司手里，那么被并购标的实控人以及背后的财务投资方、产业投资方、国资，谁又将拥有最大的话语权呢？国资应不应该、能不能拿到最大的桃子？这或许是讨论这个案例的意义之一。并购，消化市场泡沫？奥浦迈并购澎立生物这笔交易之所以备受关注，很大程度上是因为被并购方澎立生物的经历过于“典型”：澎立生物成立于2008年，是国内最早一批为生物医药企业、医疗器械企业提供生物医药临床前研究CRO服务的企业，并率先向科创板发起冲击。根据2023年公布的招股书显示，截至2022年下半年澎立生物的业务已经涵盖了40余种疾病、构建自研疾病动物模型数量超过1500种。而澎立生物的创始人Jifeng Duan则是科班出身的医疗从业者。Jifeng Duan学生时期在国内拿到了医学硕士学位，在美国进修了药理系博士，毕业后通过美国医师执业考试成功留美工作，前前后后摸爬滚打了14年。可以毫不夸张地说，澎立生物的成长路径非常理想化，就是一个“专业人干专业事”的结果，是一位垂直领域从业者用深厚的产业积累，再加上全球产业转移、中国技术人才井喷这些时代红利，“熬出来”的细分赛道“隐形冠军”。从并购方的角度出发，澎立生物毫无疑问是非常优质的资产。但问题在于，根据招股书显示，澎立生物成立以来一共完成过9次增资、6次股权转让、1次股份改制，全部发生在2019年11月到2022年3月这段时间。在此期间，澎立生物的股东列表从1快速扩充到了31，一举拿下了红杉资本、高瓴资本、中金资本、苏州国发等在内的30家机构投资人和个人投资人。澎立生物的估值也在此期间进入了“飙升”状态，从第一轮增资时的2.2亿元一路上涨到IPO之前的32.20亿元。更值得玩味的细节还有两个：-2023年冲击科创板时，澎立生物计划募集资金规模为6.01亿元，占发行后总股本比例不超过25%。据此计算，澎立生物的IPO估值约为24.04亿元；-奥浦迈上市的时间并不长，于2022年9月2日登陆科创板。根据近三年公布的财报显示，奥浦迈的营业收入分别为2.97亿、2.43亿、2.94亿，净利润为2105.23万元、5403.85万元、1.05亿元。而根据奥浦迈在今年2月发布的《重大资产重组预案》所公布的信息，澎立生物在2022年、2023年、2024年1—11月这三个报告期内，分别实现营业收入2.56亿元、3.11亿元和2.74亿元，对应净利润分别为5717.09万元、5688.47万元和3530.69万元；也就是说，这笔并购案的另一面是，澎立生物用2年半时间完成了估值1460%的倍增，又在3年后出现了55%的折价，过程中“欲IPO而不得”，最终被一家营收规模、净利润都未明显强于自己的同行业友商收购。这真的值得感叹一句“造化弄人”啊。过去几年很多人一直在描述创投圈的“资产淤积”状态，描述大量机构因为“IPO市场遇冷”套住了现金流，整个私募股权市场断崖式地丧失了流动性。但当真的有一笔交易让以上所有描述性的文字提供了具体的参考，用真金白银生动地向所有人展现了这波“资产淤积”的范围具体有多广、程度具体有多深、时间具体有多长，仍然足以让人震撼。一体两面，“并购”在这起交易中确实起到了人们预期中的作用：一方面帮助投资人用一种相对温和的方式戳开了泡沫，顺利回笼了一部分现金流，不至于让投资继续成为沉没成本；另一方面，作为2013年才成立、上市还不到3年、同样身处于生物医药临床前研究CRO服务这个细分领域的后辈，能够用如此“低廉”的价格，买到业务结构比较契合、且能够直接增厚上市公司营收和净利规模的资产，实属不易。差异化对价，一个善意的工具？对于整个一级市场来说，这笔交易更具有参考意义的地方在于，在交易中并购方奥浦迈针对澎立生物的不同轮次投资方进行了差异化对价。正如上文所提到的那样，本次最终交易价格约为14.51亿元——根据招股书，澎立生物2021年10月之后的5次融资（即第七轮、第八轮、第九轮增资，第五轮、第六轮股权转让）估值均高于这个数字，分别达到了20亿元、22.65亿元、28亿元、32.2亿元，涉及投资方包括红杉、高瓴、苏州国发、中金、幂方等机构投资人。其中还不乏投资方在这几轮里多次“加注”，例如红杉恒辰就分别参与了第七轮和第九轮增资，分别出资1.4亿元和5000万元。因此在具体交易方案中，奥浦迈给予了不同轮次的投资方设置了四档交易对价，分别为12.40亿元、15亿元、18.30亿元、21.80亿元。拿到21.80亿交易对价的投资方为红杉恒辰、中金启辰、江西济麟、上海敬笃、青岛乾道。此外根据公告，奥浦迈将以“股份+现金”的方式进行对价收购，此次用于购买资产的股份发行价格为32.00元/股。考虑到奥浦迈的股价从2024年9月以来，已经从二十几块涨到了40多，是“差异化对价”这个工具让后期的投资方进一步压缩自己的浮亏。当然，差异化定价最终目的不是为了补偿，只是各方达成交易的方式。更重要的是，澎立生物的投资人结构非常具有“代表性”。目前澎立生物除创始人Jifeng Duan之外，有多达30家机构投资人和个人投资人。而这些机构投资方的资金结构大量涉及央企、险资、大产业方、地方国资。例如根据股权穿透，红杉恒辰（厦门）股权投资合伙企业（有限合伙）背后的合伙人包括太平洋人寿、中移资本控、深圳市龙华区引导基金；中金启辰贰期（苏州）新兴产业股权投资基金合伙企业（有限合伙），背后的合伙人包括常熟市国发创业投资有限公司、北京市大兴发展引导基金（有限合伙）、武汉国创创新投资有限公司；高瓴祈睿医疗健康产业投资合伙企业（有限合伙），合伙人包括招商证券、太平洋人寿、苏州工业园区产业投资基金（有限合伙）等。“科创板八条”实施后，首个获得证监会注册批文的半导体企业重组项目“思瑞浦并购创芯微”，也包含了“差异化对价”工具的使用。在那笔交易中，创芯微全部股权经评估和交易各方协商后作价为10.6亿元，可创芯微曾在2022年进行两次融资，引入了包括深创投、芯动能等一批知名投资机构，最近一轮融资的投后估值达到了13.1亿元，高于此次评估价值。因此在最终交易方案中，最终各方协商一致确定，财务投资者差异化定价对应创芯微的整体估值为16.2亿元。在此基础上，创芯微还曾与部分财务投资者签署附有回购义务条款的增资合同，约定公司若未能于2025年底前完成IPO，投资者有权要求公司按照8%的年化利率收购其所持股权。稍微与奥浦迈并购澎立生物案有些差异的地方是，思瑞浦针对创芯微不同股东设计了不同的支付方式——对于财务投资者所持的股份，上市公司全部采取现金收购，便于投资者顺利退出；而对于管理团队所持的股份，上市公司采取可转债+现金的支付方式收购。“并购的春天”确实到了2024年12月，邝子平控股天迈科技被认为是一个标志性的案例。天迈科技是创业板上市公司，是为公共交通场景解决信息化方案的系统集成商。而根据CVSource投中数据统计，信息化服务是启明创投押注最多的赛道之一，截止当时共计出手91次，累计投资金额超过30亿，在启明所有涉及的投资赛道中仅次于生物医药和医疗器械。同样，启明在汽车交通赛道也表现十分活跃，公开可查的投资案例超过30多个。自动驾驶公司文远知行、迈驰智行，新能源整车制造商深向科技、洛轲智能等公司都在他们的Portfolio里。这些信息一综合，在很多人看来，整个交易的内核激发了市场对一家VC的想象力。我相信类似启明这类中国投资市场里有能力、有底气秀操作的顶级VC还会越来越多。就在近几个月，我们就看到了武岳峰创投将致能电工注入中颖电子，梅花创投吴世春控股ST路通，姚劲波入主易明医药……每次资本运作，都会在一二级市场同时掀起波澜。当然，除了短时间股价的起伏，后续实控人对上市公司的精细化操作和管理又是另一回事了。赋远资本创始合伙人顾哲毅曾经在投中网的一次对谈（《牌照下来第一周，我们就搞定了7个亿》）里，谈到并购交易最重要的能力之一，就是“处理复杂的交易能力，能非标地去设计一个交易，撮合诉求不同的各个利益相关方”。华兴IBD业务合伙人、并购组负责人何牧告诉我：“并购交易并不仅仅是买卖双方的对价，还包括投资人与创业者之间的对价、投资人与投资人之间的对价，一个常见的场景是早期投资人，会因为拿不到理想对价使用否决权，否决整个交易。”并且“差异化定价”并不仅仅应用在“折价交易中”，这一点早在2018年美团并购摩拜就有所体现。美团最初提供给摩拜的收购方案，是美团现金支付摩拜的早期投资者（A轮、B轮）和创始团队；而C轮和D轮投资者则可以拿美团股权，或者说拿部分美团股权和部分现金——这一方案在当时被广泛认为是为了照顾后期投资者，因为在当时美团即将在港交所挂牌，持有美团股票意味着将在即将到来的IPO中，吃到新一波红利。因此B轮投资方熊猫资本合伙人李论提出反对。摩拜管理层的两个核心人物CEO王晓峰和CTO夏一平在最初一轮股东会中也投出了反对票。何牧相信并购本质是一次“资金在股东之间（也包括创始人股东）重新分配”的机会：分配的时候是按照股权比例算，还是按照优先清算来计算，得出来的结果肯定是不一样的。而这或许也解释了为什么奥浦迈的独立董事陶化安，在并购澎立生物这起交易案中，会以“奥浦迈现阶段不具有并购的必要性”为由投出了反对票——对于在资本市场中稍显“稚嫩”的奥浦迈，整合与自己体量相当的这位老大哥，的确有着不小的难度。总之，并购“不得不case by case”，并且“交易”只是一个开始，“整合”才是真正的窗口期——这两个特征对应着大量的专业性需求，可以想象并购业务至少在未来的三到五年内，能够继续“火下去”。最起码对于沉寂了许久、苦于“技能错配”的PE/VC人才们来说，好日子，终于盼回来了。

借由回购公告披露的上市公司十大股东，公募、券商、外资等机构二季度最新调仓显现。同是医药基金经理，中欧基金葛兰与广发基金吴兴武在医疗器械股迈普医学存在“反向操作”。据最新披露，中欧医疗健康二季度已新进迈普医学十大股东，吴兴武已退出该行列。截至最新收盘，该股年内股价累计涨幅为37.52%。在光伏细分赛道，广发基金郑澄然二季度以来调仓操作颇多，大比例增持储能逆变器个股固德威，退出大全能源十大股东，减持光伏玻璃股金晶科技、储能逆变器个股德业股份。与郑澄然不同，赵诣则连续增持德业股份。同为永赢基金旗下基金经理，高楠与李文宾或在军工股北方长龙上存在分歧。二人共管产品增持北方长龙，但李文宾独立在管产品已退出该股十大股东。与此同时，国内券商、外资机构、私募等二季度调仓也逐步浮现，整体调仓主要集中在高端制造与化工新材料领域。细看发现，券商与外资机构也在个股调仓上存在分歧。据最新披露，阿布达比增持宝丰能源，而中信证券减持该精细化工股。葛兰、吴兴武有“反向操作”截至5月21日，葛兰旗下中欧医疗健康二季度已新进迈普医学十大股东；继去年四季度、今年一季度连续减持后，吴兴武旗下广发医疗保健已退出该股十大股东。迈普医学是一只医疗器械股，主营产品为人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、硬脑膜医用胶等植入医疗器械。今年一季度，该股股价累计涨幅为16.38%，截至6月13日收盘，二季度股价累计涨幅已有18.16%。今年以来，机构调研迈普医学集中在二季度。迈普医学6月举办2场调研会议，吸引不少机构奔赴现场，博时基金、中欧基金、汇添富等多家公募均在调研名单中。继一季度减持创新药股健友股份218.99万股后，截至5月14日，葛兰旗下中欧医疗健康二季度以来已退出该股十大股东；连续3个季度增持健友股份后，陈皓旗下易方达品质动能三年一季度增持也已退出该股十大股东。截至最新收盘，健友股份二季度股价累计跌幅为19.1%。在2只CRO概念股中，也见到知名基金经理二季度以来的调仓操作。据最新披露，较一季度末而言，万民远旗下融通健康产业、池陈森旗下安信医药健康主题均有减持阳光诺和。截至最新收盘，该股二季度股价累计涨幅为13.76%。阳光诺和年内已经组织8场调研会议，其中6场会议是在二季度举办。去年四季度、今年一季度合计减持药明康德1776.07万股，截至4月24日，葛兰旗下中欧医疗健康二季度以来持股未变。截至二季度末，中欧医疗健康还为药明康德十大股东之一，该产品已连续16个季度位列该股十大股东。值得一提的是，药明康德一季度股价累计涨幅为22.86%，截至最新收盘，该股、二季度股价累计涨幅为3.46%。郑澄然在光伏细分赛道的最新布局郑澄然以投资新能源赛道闻名市场，二季度以来调仓初步显示了他在光伏细分赛道的差异化布局。继一季度减持固德威565.1万股后，截至6月3日，郑澄然旗下广发高端制造二季度以来已增持该股302.25万股至619.76，增持幅度为95.19%。广发高端制造也从一季度末的固德威第八大股东跃升至6月3日的第四大股东；陆彬旗下汇丰晋信低碳先锋维持一季度末持股不变。固德威的主营产品是太阳能、储能等新能源电力电源设备，截至最新收盘，该股二季度以来股价累计跌幅为9.37%。同样是光伏设备股，郑澄然在一季度减持大全能源234.52万股后，截至4月22日，旗下广发高端制造已退出该股十大股东。据查，该产品去年四季度首度新进该行列。据财报，大全能源今年一季度营收9.07亿元，同比下降69.57%。扣非净利润-5.7亿元，同比下降261.04%；2024年全年营收74.11亿元，同比下降54.62%。扣非净利润-26.32亿元，同比下降145.56%。较一季度末，截至4月21日，郑澄然二季度以来已减持另一光伏设备股德业股份；与此同时，赵诣旗下泉果旭源三年增持了德业股份。自去年四季度以来，赵诣已连续3个季度增持该股。截至4月18日，郑澄然旗下广发高端制造二季度以来已减持金晶科技982.10万股，减持幅度为46.44%。金晶科技主营产品包括建筑玻璃、光伏玻璃及纯碱等，广发高端制造今年一季度才新进该股十大股东。永赢基金两大将调仓军工股或显分歧二季度以来，兴证全球基金旗下产品调仓半导体个股的操作显现。截至4月21日，董理旗下兴全趋势投资二季度以来减持炬光科技，减持幅度为20.45%。炬光科技的主营产品包括高功率半导体激光元器件和原材料、激光光学元器件等。截至4月10日，乔迁旗下兴全商业模式优选、谢治宇旗下兴全合润二季度以来均有增持晶晨股份。截至今年一季度末，兴全合润已连续18个季度增持晶晨股份；另外，谢治宇旗下兴全合宜二季度以来维持一季度末持股不变，但截至一季度末也已连续18个季度位列该股十大股东。晶晨股份从事系统级SoC芯片及周边芯片的研发、设计，截至最新收盘，该股二季度以来股价累计跌幅为20.65%。军工股中，也看到知名基金经理最新调仓。截至5月23日，高楠、李文宾旗下永赢科技驱动增持了北方长龙，增持幅度为56.9%；与此同时，李文宾独立管理的永赢锐见进取已退出该股十大股东。同样来自永赢基金，截至4月10日，张璐旗下永赢先进制造智选二季度以来增持了汽车零部件股冠盛股份；截至4月8日，另一汽车零部件股旭升集团十大股东中，范妍在管的富国稳健增长维持一季度持股不变。消费股中，截至4月29日，刘彦春旗下景顺长城新兴成长维持对天味食品持股不变；继去年四季度、今年一季度连续减持合计463.18万股，周蔚文旗下中欧时代先锋二季度已退出巨星农牧十大股东。外资机构与国内券商二季度调仓动向除了公募产品，国内券商、外资机构等二季度以来调仓操作也已显现一二，调仓主要集中在高端制造与化工新材料领域。今年一季度，摩根大通、摩根士丹利新进北方长龙十大股东；截至5月23日，这2家外资机构均已退出该行列。同样是一季度新进亚普股份十大股东，截至4月22日，摩根士丹利已退出该行列。截至4月8日，摩根大通证券、摩根士丹利二季度以来均有增持旭升集团，高盛集团已退出该股十大股东。一季度新进家电零部件个股长虹华意十大股东的摩根大通证券，截至5月8日，已退出该行列；较一季度末，摩根士丹利减持该股606.58万股，减持幅度为69.01%。较一季度末，摩根大通证券二季度以来已退出巨星农牧、信邦智能十大股东；截至4月30日，摩根士丹利新进信邦智能十大股东，瑞士联合银行增持27.75%。截至4月7日，巴克莱银行、瑞士联合银行二季度均已退出软件开发股新晨科技。继一季度减持滨海能源后，截至4月29日，巴克莱银行二季度以来继续减持该电池股。另外，截至6月10日，巴克莱银行新进设备股中化装备。外资与国内券商在个别标的上的调仓存在分歧。去年四季度，阿布达比投资局新进宝丰能源十大股东。继一季度增持490.08万股后，截至5月14日，阿布达比投资局二季度以来已增持该股105.14万股。但与此同时，中信证券减持该股203.89万股。宝丰能源是一只精细化工股，截至最新收盘，该股二季度以来股价累计涨幅为17.63%。新莱福是一只金属新材料股，长江证券一季度新进该股十大股东，截至4月22日，长江证券已增持67.46%。较一季度末，截至5月6日，中信证券已退出家居股梦百合十大股东。去年四季度、今年一季度连续减持后，截至5月19日，中信建投二季度以来继续减持电力股节能风电。

又一互联网大佬盯上了上市公司控制权。近日，A股上市公司易明医药发布公告称，北京福好拟斥资6.62亿元收购实控人高帆持有的23%股份，交易完成后，公司控股股东将由高帆变更为北京福好。股权穿透显示，北京福好的实际控制人正是58同城创始人姚劲波。这是姚劲波在A股的公开投资首秀，市场也给予了积极反馈，公告发布后，易明医药连续收获7个涨停板。截至6月13日收盘，易明医药股价为22.45元/股，市值42.81亿元，6月以来累计涨幅高达84.32%。根据公告，此次交易的转让价格为15.1元/股。也就是说，收购尚未完成，姚劲波就已提前收获了浮盈。近两年，并购热度居高不下，有接近58同城的朋友告诉我，在政策层面的不断利好下，不少“大佬”都通过买“壳”来获取财务收益，姚劲波同样表现出浓厚兴趣。由此来看，此番拿下易明医药的实控权，或许只是姚劲波在二级市场“落子”的开端。而盯上上市公司控制权的并非仅有产业大佬，不止一位投资人表示，现在“就连政府也开始热衷‘买壳’了”。业绩承压，重要产品“生变”目光回到本次交易的主角易明医药，这是一家从事糖尿病、心血管疾病等老年慢性病症治疗及妇科产科产品开发的公司，成立于2007年，并于2016年12月在深交所上市。从业务架构来看，易明医药的主营业务可分为自主生产药品和第三方合作药品两类。其中，自主生产的米格列醇片是公司的拳头产品，营收占比超过70%，该药品主要用于治疗2型糖尿病，在国内市场份额连年稳居首位。尽管米格列醇片在市场上表现不俗，但从业绩表现来看，易明医药近两年已经出现了营收净利双双下滑的态势。财报显示，2023年-2024年，易明医药的分别实现营业总收入6.67亿元和6.52亿元，同比下滑2.27%。2025年一季度，营收1.49亿元，同比下降7.41%；归母净利润1879.39万元，同比下降32.64%。业绩承压的同时，公司核心产品也出现了变数。在易明医药的产品组合里，用于治疗冠心病的瓜蒌皮注射液是继米格列醇片之后的第二大收入来源，2024年为公司贡献了12.92%的营收。瓜蒌皮注射液属于易明医药与上海医药合作的药品，即上海医药采购易明医药的瓜蒌皮原材料后，负责注射液的生产，并将产品的推广权授予易明医药。不过2024年12月起，易明医药已经终止了和上海医药关于瓜蒌皮注射液的合作。失去了这一重要收入来源后，公司业绩表现难免会再次受到冲击。此时寻找合适买家，对于易明医药来说，不失为一个明智之举。而作为买方的姚劲波，自然也有自己的考量，为了避免控股公司后业绩突然变脸，他与易明医药签订了一份业绩对赌协议。具体来看，这份对赌主要涉及营收、净利润、资产三个方面：第一，2025年-2027年，易明医药每个会计年度内实现的营收需不低于6亿元；第二，2025年-2027年，公司归母净利润均不低于3000万元；第三，2028年公司现有业务板块的扣非归母净利润、资产总额、净资产均需为正。如果未能达到上述承诺，易明医药的原实控人高帆将分情况进行补偿，而且完成一年“目标”，高帆才能减持手上剩余股份的三分之一。一次罕见出手在投资领域，姚劲波可以说是轻车熟路了。早在2010年，58同城就参与了猎聘网的天使轮融资，这也是58同城进入投资领域的开端。此后数年，其接连投资了招聘网站“魅力91”“中华英才网”、房产信息服务网站“安居客”等。从具体投向来看，早期的58同城主要是围绕自身业务发展方向和市场需求进行直投，因此标的都集中在汽车、家政、O2O、招聘等垂直服务领域，以此拓展公司版图。到了2018年，58同城旗下CVC神骐资本宣布成立，标志着其投资布局正式迈入新阶段：一方面，58同城主体继续沿用直投策略，围绕业务需要进行投资；另一方面，则是通过神骐资本这一投资平台开展战略投资和产业投资。据CVSource投中数据不完全统计，目前神骐资本已经管理了6只基金，累计投资事件71起，投资企业61家。值得关注的是，此前58同城、神骐资本和姚劲波本人此前的投资重点多在一级市场，鲜少涉足上市公司投资。此番控股易明医药算是打破常规，自然引发了外界不少猜想。目前，市场观点大多集中在“借壳上市”上，认为姚劲波或许会将旗下部分资产装入上市公司，以此完成证券化。不过据接近58同城的人士透露，此次控股易明医药，或许更多缘于姚劲波个人意愿。“最近两年，政策层面不断释放积极信号，吸引了不少大佬通过买‘壳’获取财务收益，姚劲波本人同样表现出了浓厚兴趣。”值得注意的是，此次姚劲波控股易明医药并未使用58同城旗下主体，而是通过一家名为北京福好的新公司进行操作。股权穿透显示，北京福好的两位股东分别为姚劲波和戴科英，而戴科英正是姚劲波的配偶。这也为上述猜测增添了一些依据。无论出于何种目的，易明医药本身都算是一个不错的标的。首先，从股权结构上看，公司股权相对集中，除大股东外并无持股比例超10%的股东。财务状况方面，截至2024年底，易明医药的货币资金余额为4.27亿元，短期借款为0.23亿元，公司的资产负债率仅为19.52%，显示出较低的债务风险。而就在公告发布的近8个交易日内，易明医药已经收获了7个涨停。这意味着，姚劲波的A股首秀已经实现浮盈。“就连政府也开始热衷‘买壳’了”事实上，随着2024年新“国九条”、“并购六条”等政策的推出，上市公司控制权的交易已经日渐活跃。总结下来，三类买家在其中表现突出。首先是产业方。例如，6月9日，“A股童装第一股”安奈儿发布公告，深圳新创源以4.22亿元收购安奈儿13.03%股份。交易完成后，新创源将成为安奈儿的控股股东。新创源背后是世纪金源集团，后者拥有地产开发、酒店文旅、商业运营、生活服务、大健康、智慧出行等产业。更早之前的3月，哈啰则通过旗下公司上海哈茂以不超过15亿元的对价，拿下了A股上市公司永安行的控制权。哈啰曾于2021年尝试赴美IPO，但最终未能成功，因此市场猜测，此次哈啰入股永安行，或是为“借壳上市”做准备。除了出于产业协同、证券化考量的产业方，一级市场的GP机构也活跃其中。2024年9月24日，中国证监会在《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》中明确提出“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。此后GP便纷纷加入“排队买壳”的行列。2025年初，启明创投以4.52亿元收购天迈科技控制权，打出GP收购上市公司“第一枪”；随后不久，梅花创投吴世春通过青云数科买下了“家纺第一股”梦洁股份10.65%的股份，成为二股东。通常来讲，GP特别是VC收购上市公司的核心目的在于通过重组、赋能，装入优质资产以实现退出，同时赚取财务收益。但投资人沈扬告诉我，始于今年初的这波热潮，出现了新的变化。他提到，过去GP的操作模式是先设立基金参与收购上市公司，而如今则是GP先收购上市公司，等到签署了收购协议后再去发起设立并购基金。“这样做的好处是更容易募到钱，不过也对GP自身的口袋深度和议价能力提出了更高的要求。”容易募到钱的底层逻辑是契合了LP的需求，不止一位投资人告诉我，政府“买壳”已经成为当下的流行趋势。玖兆投资创始合伙人远扬称，其管理的多只政府基金背后的LP都有“买壳”计划。在他看来，政府基金“买壳”背后，主要出于三点需求：一是为了招商引资，即把上市公司的产业，主要指产业而非注册地，迁移到当地；二是为了再融资，通过收购上市公司并表，可发展扶持产业；三是为了把已投项目装进去，主要是给自己的一些项目做兜底。实际上，政府入主上市公司已经不仅局限于做LP，这就构成了上市公司控制权的第三类重要买家——政府/国资。据不完全统计，2025年以来共有50家上市公司披露控制权拟变更公告，其中11家的买家为国资。今年1月，无锡洪汇新材发布公告，公司控股股东、实际控制人项洪伟与锡港启兴签署了《控制权转让框架协议》，拟将其持有的公司29.99%的股份协议转让给锡港启兴，后者的实际控制人正是无锡市锡山区财政局下属机构。几乎同一时间，另一家A股上市公司亚威股份发布公告，拟向扬州产发集团定增募资9.34亿元，定增完成后，扬州产发集团将成为公司控股股东，扬州市国资委也将成为公司实际控制人。除此之外，江苏省国资通过苏豪控股拟协议收购通用股份，转让总价款为21.18亿元；黄山市国资委则是通过“开投领盾”拟拿下锐新科技实际控制权。不难想见，随着政策推动和更多玩家入场，上市公司控制权交易也将持续升温，而未来上市公司的格局与走向，也将在多方角逐中被重塑。

“今年的SNEC展会，没人关注光伏组件和储能，都跑去看虚拟电厂了。”上海梦象科技有限公司总经理助理张弋告诉经济观察报。6月11日，第十八届（2025）国际太阳能光伏和智慧能源&储能及电池技术与装备（大会）暨展览会（SNEC）召开，这是光伏行业每年最大规模的展会。在本届SNEC展会上，虚拟电厂和电力交易成为各家厂商推介的重点产品。张弋在展会前夕参加了远景能源的虚拟电厂和电力交易推介会，天合光能也发布了虚拟电厂和电力交易产品。国能日新、中曜达等电力相关企业以及正泰集团、阳光电源等光储相关企业，均在展会现场为虚拟电厂和电力交易业务专门设置了展台。每家厂商的PPT前几页基本一样，均认为：“136号文”（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）中规定的“2025年5月31日”时间节点之后，光伏电站发电将“全面入市”，原有的固定电价收益模式会转变为市场化电价收益。在这一转变下，虚拟电厂和电力交易业务能够更有效地提升客户收益。这些业务的核心客户是“531新政”后尚处于迷茫状态的电站持有者们。张弋在参加产品推介会时观察到，很多光伏电站开发商非常焦虑，急切地询问“进入现货市场后，我们的电站怎么办？”“我们本来就是为了补贴建的电站，入市之后该怎么办？”“现在电价怎么样，以后会不会亏损”等问题。从过去的电力市场经验来看，这种疑虑并非没有道理。今年初，新疆公布了2025年度双边交易结果，其中光伏申报电量101.51亿kWh，同比增长81.37%，均价为0.16477元/kWh，同比下降0.56%，部分省份甚至出现了午间光伏发电高峰时段电价为负的情况。一些光伏电站投资商已经开始行动。则鸣新能源创始人单杨对经济观察报表示，今年很多光伏电站投资开发商联系公司，希望尝试电力交易，“此前很多电站并不具备参与电力交易的能力”。在阳光电源的虚拟电厂展台，负责向客户介绍产品的技术人员告诉经济观察报：“光伏电站投资开发商都需要虚拟电厂和电力交易服务。大型电站开发商可能会自行开展相关业务，而小型开发商则会考虑购买服务。”据该人士介绍，目前阳光电源的虚拟电厂服务包括产品买断和持续服务两种商业模式。业内人士的共识是，尽管目前只有少数省份出台了针对“136号文”的配套细则，但新能源全面进入市场化交易是确定方向，针对市场化交易的服务还处于“蓝海”市场。政策打开想象空间“虚拟电厂（含电力交易）应该是间歇性新能源发电在市场竞争中遇挫后的自发产物。在市场收益的推动下，企业会主动配置资源，提升收益。但目前仍需要思考几个问题：市场激励是否有效？市场准入是否放开？市场支撑条件是否足够？”东南大学高赐威教授在SNEC期间的一场发布会上表示。最近半年，电力交易和虚拟电厂的顶层政策相继出台，让行业看到了电力交易成熟的可能性。首先是“136号文”规定的新能源“全面入市”。此前，电网会按照固定价格全额收购或保障性收购新能源电量，虽然部分省份开展了电力中长期交易或现货交易，但新能源电站本身不需要直接进入市场交易。新政实施之后，虽然仍然有“差价合约”机制对部分新能源电量提供保障性收购，但进入市场交易已经成为未来的趋势。比如，根据广东省电力交易中心印发的《广东新能源增量项目可持续发展价格结算机制竞价规则（征求意见稿）》以及《广东省新能源发电项目可持续发展价格结算机制差价结算规则（征求意见稿）》，新能源电站最高可获得90%的保障性收购，但海上风电项目执行期限为14年，其他新能源项目为12年，到期后不再执行。广西规定强制20%电量进入市场交易；蒙东电力市场则规定，2025年6月1日后的增量项目“暂不安排纳入机制电量，完全参与市场竞争”。新能源电站可以采用报量报价参与现货市场、聚合为发电类虚拟电厂报量报价参与现货市场以及作为价格接受者参与现货市场三种方式进行市场交易。其次，电力现货市场正在全国各省陆续“转正”。今年6月6日，湖北电力现货市场正式投运，成为全国第六个电力现货市场。市场化的推进使得电价波动更大，交易套利空间也更大。比如，蒙东电力现货市场规定，现货市场价格上限暂定为1.5元/kWh，下限为0.05元/kWh，而燃煤发电基准价为0.3035元/kWh。一度电交易的好坏，最大差值可达1.55元/kWh，对于1GW光伏电站而言，这可能意味着20亿元的收益差距。此前的蒙东电力中长期交易市场中，新能源交易价格不超过燃煤发电基准价格。根据国家发展改革委、国家能源局在今年4月底发布的《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》，2025年底前将基本实现现货市场全覆盖。如果全国新能源装机全部进入市场交易，每年新增可交易电量约4000亿kWh，以蒙东的价差1.55元/kWh计算，市场空间约6000亿元。大量的企业盯上了这块“新蛋糕”。前述阳光电源人士表示，技术上，从零开始搭建虚拟电厂大约需要半年时间。如果从今年年初“136号文”发布时开始虚拟电厂和电力交易相关能力建设，今年年中恰好可以推出产品。张弋告诉记者，部分地区的企业对市场更敏感。广东是全国首个电力现货市场正式运行的省份，现在已经成立了很多虚拟电厂企业。电站刚需新政落地后，不同类型的电站面临不同的转型任务，也从不同角度催生了对虚拟电站的市场需求。由于政策鼓励光伏电站自发自用、就近消纳，上网电量较多的光伏电站面临更大的转型挑战。此前，这类电站的商业模式是：开发商根据上网电价和电量估算长期收益，并与屋顶、厂房、土地持有人进行分利。但电力市场化后，收益波动增大，分润比例和数量的测算变得更加困难。SNEC展会期间，以该类电站为主的企业相继推出了虚拟电厂和电力交易服务，为后续光伏电站开发和入市做准备。天合富家总裁助理兼营销中心负责人杜东亚表示，天合富家将推出光储产品包，在光伏电站侧、用电负荷消纳侧或户用光伏变电台区开发配储项目。结合天合富家虚拟电厂的聚合“交易平台+AI”发电曲线预测，调优光伏出力曲线，适配电力交易价值曲线，从而将发电价值提高10%以上，抢抓光储融合新市场。对于另一些以自发自用、就近消纳为主的光伏项目，“531新政”主要影响的是余电上网部分。但这类电站也有通过虚拟电厂和电力交易降低用电成本的需求。因为这类电站主要服务于企业本身或用电客户，光伏电站投资开发商在项目开发前需要承诺电费节省幅度，以获得光伏电站投建所需的场地和部分资金。一些开发商甚至不直接建设光伏电站，而是承包客户的代理购电业务，通过电力交易降低电费。据前述阳光电源人士向记者介绍，很多企业多年前持有大量光伏电站，有的会自己开发虚拟电厂和电力交易服务，但也有企业觉得这些服务“不赚钱”，投资意愿较低。通威股份的源网荷储一体化展台的工作人员向经济观察报表示，通威目前持有超过4.5GW的光伏电站，有专门的公司开展虚拟电厂和电力交易服务。该公司累计交易电量达1000亿kWh，目前暂不考虑对外售出产品或服务。对电站而言，虚拟服务和电力交易服务的本质在于提高电站项目的资产收益率。国能日新是一家能源大数据管理公司，其产品介绍手册中提到：通过虚拟电厂和电力交易服务，甘肃某100MW风电场项目进入电力中长期交易后，单月滚动收益大于30万元；甘肃某50MW风电场单月收益22万元，提高售价50.9元/MWh，整体收益提升15%。单杨向经济观察报介绍，山西某充电场站运营商原来采用电网代理购电，电价结合周边用户充电习惯，平均每度约为0.516元。为了提高场站竞争力，该运营商改为批发用户参与电力交易，通过这种方式，该电站和其他场站走出了不同的电价走势，平均电价降低了约18.7%。采用这种差异化运营思路，该运营商充电桩平均利用率达到了14.5小时/天，收益率提升了约33%。张弋说：“有些储能设备必须每天两充两放、满充满放才能保证收益，这种项目极易受电价政策变动的影响。”前述阳光电源人士进一步表示，企业对虚拟电厂和电力交易服务的热情主要源于希望这些服务能够提高持有的光伏电站的收益率。天合富家方面也表示，将从过去的以“开发速度、抢装规模”为核心，转变为以“资产质量、生命周期价值”为核心。国家发展改革委可再生能源研究所副主任陶冶在正泰安能第三届综合能源服务创新发展大会上表示：“‘136号文’对电力的资产管理提出了高要求。相关的增值服务（虚拟电厂和电力交易等）既可以是对资产的锦上添花，也可以是补短板。另一方面，当资产在电力市场中的位置不行时，管理能力等辅助手段所起到的作用可能会比较有限。”门槛在哪？经济观察报在走访中发现，从外部来看，各家企业的虚拟电厂和电力交易产品差异不大，甚至用户交互界面都较为相似。比如，企业普遍会宣称自己拥有AI（人工智能）能力，通过AI进行电价预测、实时决策以及数据分析，以提高电价预测精度和收益。部分产品还会宣称接入了气象软件，通过感知区域天气来预测电价。单杨向记者表示，其中最关键的是算法，谁的算法更优，谁就能在交易中胜出。因此，能够推动算法优化的交易数据成为重要因素。张弋说，谁的底层数据更多、更好，谁的电力市场交易能力就越强。张弋称：“在目前的交易规模下，仅通过虚拟电厂和电力交易业务，盈利空间有限。很多企业（虚拟电厂和电力交易）抢光伏电站项目，本质是为了抢数据，为更多省份即将开放的现货市场做准备。”张弋向记者表示，具备运营和开发虚拟电厂及电力交易能力的光伏电站投资商通常会选择自己做，因为“用别人的服务等于把数据资产让给别人”。国能日新展台的相关人士向记者介绍，他们曾经为大约数千个新能源场站提供电力预测服务，“这是我们的核心优势”。他还表示，光伏电站在进入电力交易之前，在硬件层面需要进行“四可”（可观、可测、可调、可控）改造。例如，国能日新会提供包括无线发射终端、纵向加密设备、交换机、综合终端和电能量采集终端在内的改造方案，实现对于光伏电站的调控。前述阳光电源人士表示，尽管业内虚拟电厂和电力交易产品非常多，但产品仍有两大进入门槛：一是聚合能力，即能否接入分散的、不同品牌的光伏电站；二是调控能力，即能否对光伏电站进行有效控制，进而实现发电量调节。因此，他认为优秀的虚拟电厂和电力交易服务产品，一定要在具体场景中经过测试。

2025年6月12日下午，财政部、金融监管总局发布《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》，明确在执行新保险合同会计准则确有困难需暂缓执行的保险公司，应当在2025年6月30日前向财政部会计司和金融监管总局机构监管司局提交书面材料说明原因。看到上述消息后，保险经纪人林先生发出疑问：“有困难的险企可以申请暂缓会计准则的切换，从另一个角度看，那是不是意味着已经切换了会计准则的公司是还不错的保险公司？”“在新保险合同会计准则执行上的确有挑战，但这也不能成为判断一家保险公司是否好坏的标准。”面对保险销售人员的疑惑，一位不愿具名的中小险企财务负责人对经济观察报记者表示：“此前业内预期可能会有暂缓，现在也算石头落了地。”让一线保险销售人员和中小险企管理层都十分关注的会计准则切换是怎么回事？会计准则切换节点将至事情要从2020年说起。2020年12月，财政部修订印发《企业会计准则第25号——保险合同》，这被看作中国版的国际财务报告准则。新保险合同会计准则规定，在境内外同时上市以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业自2023年1月1日起执行，执行企业会计准则的其他企业自2026年1月1日起执行。值得注意的是，中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险等A+H股上市保险企业在2023年就开始实施了新保险合同会计准则。按财政部要求，2026年1月1日是所有保险公司执行新准则的最后时间节点。保险行业数据统计平台“13精”的统计数据显示，截至2025年一季度末，已经有27家寿险公司执行了新保险合同会计准则。在普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾看来，新保险合同会计准则是更偏重于投资人视角，有利于股东及时掌握保险企业的经营业绩和财务结果，而部分企业管理层出于实施难度、费用投入以及实施后业绩调控弹性减少等因素的考虑，并非完全适应新准则。成本高达千万元，中小险企有挑战中央财经大学中国精算科技实验室主任陈辉在接受经济观察报记者采访时表示，新保险合同会计准则的实施对寿险公司影响更大，在已经切换新准则公司的财报中也可以看出来。陈辉表示，新保险合同会计准则对保险公司的收入确认原则等进行了较大调整，但对保险公司总资产、总负债、净资产及偿付能力状况的影响较小。因此，在新保险合同会计准则下，保险公司的资金运用策略和业务经营策略没有发生实质性的变化，关键是如何实现产品策略、资产负债匹配管理、价值管理、偿付能力管理等协调配合。财政部会计司有关负责人表示，从跟踪分析上市公司年报以及专项调研等了解的情况来看，首批执行新保险合同会计准则的10家大型上市保险公司新旧准则转换总体平稳，新保险合同会计准则对其净资产和净利润的影响符合预期，市场反应总体较好，认为新保险合同会计准则有利于如实反映保险公司财务状况和经营成果，提升保险行业会计信息质量，推动保险公司强化经营管理，促进保险行业高质量发展。上述负责人同时表示，部分中小保险公司因历史数据积累有限、人才配备不足和信息系统改造成本较高等原因，希望我部出台一些简化措施以降低准则实施的难度和成本。还有个别保险公司因处于风险处置阶段或恢复期等，执行新保险合同会计准则确有困难，希望能够暂缓执行。周瑾对此也有体会。在他看来，国内保险行业正处于深度转型期，尤其在过去几年利率加速下行的环境下，寿险公司的经营压力尤为突出。新准则复杂的技术要求和执行难度，对于中小寿险公司的数据、人才和系统都提出了很高的挑战，这是部分中小保险公司希望暂缓执行新准则的重要客观原因之一。陈辉表示，从过去来看，会计准则的切换成本基本上都在千万元以上，如果涉及的产品比较多，成本会更高。在目前的环境下，不少中小保险企业可能会对这种投资存在顾虑；另外，已经切换准则的保险企业实施的周期也比较长，首批切换企业在技术成熟度上也存在很大的提升空间。周瑾表示，另一方面，新保险合同会计准则将采用“即时利率”替代“750天移动平均国债收益率曲线”来进行负债评估，保险公司的业绩对利率的敏感度将会增加，过去几年利率加速下行的影响就会更加显现，在准则切换时点有可能对企业净资产产生重大影响。这对很多偿付能力本就处于紧张状态的中小寿险公司而言可能会雪上加霜，甚至可能导致偿付能力充足率跌至监管红线以下，并进而触发监管动作从而不利于这些“边缘公司”的自救化险。从这一点影响来看，针对部分中小保险公司在新保险合同会计准则实施上的特殊处理就显得更加必要。可暂缓执行或简化处理面对中小险企的难题，会计准则的切换工作有哪些变化呢？上述财政部会计司有关负责人称，财政部联合金融监管总局在广泛调研、听取意见和总结大型上市保险公司实施经验的基础上，研究印发《通知》，进一步细化新保险合同会计准则的实施安排和指导，为非上市企业提供了简化处理的选择，并对新保险合同会计准则的组织实施提出要求。根据《通知》，在境内外同时上市和仅在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业，以及在本通知施行前已提前执行的企业，应当继续执行新保险合同会计准则。执行企业会计准则的其他企业，应当自2026年1月1日起执行新保险合同会计准则；确有困难需暂缓执行的保险公司，应当在2025年6月30日前向财政部会计司和金融监管总局机构监管司局提交书面材料说明原因，并在暂缓执行期间的财务报表附注中披露暂缓执行的情况和原因。另外，《通知》还要求，在此前已提前执行新保险合同会计准则的保险公司，应当在2025年6月30日前向财政部会计司和金融监管总局机构监管司局书面报告提前执行的情况。而最令保险行业关注的是《通知》提到的简化处理安排。即非上市企业在保险合同分组和确认、计量、列报以及衔接规定等方面可选择采用简化处理的方式。周瑾称，在新准则的总体目标和原则下，这些简化处理规定是兼顾成本与效益，针对非上市保险公司的安排，因此对行业整体的新准则实施影响有限。上述财政部会计司有关负责人表示，新保险合同会计准则在保险服务收入确认、保险合同负债计量等方面作了较大改进，其目标是进一步提升保险公司的会计信息质量、增强与其他行业的可比性、更好地服务报表使用者的信息需求。简化处理规定的制定坚持了新保险合同会计准则的总体目标和原则。《通知》中的简化处理规定重点聚焦于能够降低实施成本并对会计信息质量和相关经济决策不会造成重大影响的事项，兼顾成本与效益。另外，《通知》中的部分简化处理规定聚焦非上市企业反映的、基于新保险合同会计准则的原则规定在实务判断中面临困难的事项，结合上市保险公司的实施经验，进一步提供细化指导。陈辉表示，此前就有关于简化处理的讨论，这是一种不错的过渡方式，国际财务报告准则第17号在实施过程中，可能还需要进行技术细节的调整，对于非上市险企来说，一方面可以适当节约成本，另一方面可以等待技术成熟后取得更好的切换成果。附注：简化处理规定详细内容一是在保险合同分组和确认方面，对保险合同盈亏情况的评估、保险获取现金流量资产的确认、分出成比例责任的再保险合同组确认时点的判断、在初始确认后的同一会计年度内因发生犹豫期退保而需终止确认的保险合同的会计处理予以简化。二是在保险合同计量方面，对保单质押贷款、累积生息、已到期应收或应付保单持有人款项、非金融风险调整、选择权和保证利益的计量，再保险合同履约现金流量和合同服务边际的计量，保费分配法的适用条件及保费分配法下保险合同外币现金流量的计量，分出再保险合同亏损摊回部分的确认和期间财务报表作出会计估计的调整等作出简化规定。三是在保险合同列报方面，对当期分保摊回未到期责任资产和分保摊回已发生赔款资产余额调节表、分出再保险合同的履约现金流量和合同服务边际余额调节表、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的相关金融资产计入其他综合收益的累计金额调节情况、保单持有人可随时要求偿还的金额等作出简化披露规定。四是在衔接规定方面，对首次执行新保险合同会计准则时比较信息的列报、修正追溯调整法下简化衔接处理方法的应用以及过渡日的确定等作出简化规定。

6月12日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》有关情况。国家发展改革委副主任李春临在答记者问时表示，支持符合条件的香港联合交易所（下称“香港联交所”）上市公司在深圳证券交易所（下称“深交所”）发行上市存托凭证，允许符合条件、在香港联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深交所上市。此前的6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》（下称《意见》）。《意见》提出，允许在香港联交所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深交所上市。就此，安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉对经济观察报记者表示，《粤港澳大湾区发展规划纲要》提出强化深交所资本市场核心地位，此次《意见》将完善深交所的制度供给，增强其全球竞争力，推动金融要素跨境流动，同时通过粤港澳大湾区企业“双重上市”，也可吸引更多以香港为枢纽的国际资本进入A股资本市场，并推动“香港国际金融中心+深圳产业金融中心”的加快形成。哪些企业会“回A”？此次《意见》出台，市场最为关注的是哪些港股上市的大湾区企业，会回归A股上市。目前在港上市企业的模式主要有红筹模式和H股模式两种。前者指通过搭建境内外架构，将中国境内（不包含港澳台地区）权益主体纳入开曼公司等境外主体并表范围，并以境外主体作为上市主体于香港联交所发行股份及上市；后者则指中国内地注册成立的股份有限公司作为上市主体于香港联交所发行股份及上市。记者根据Choice数据不完全统计，目前已在港股上市、尚未在A股上市的（经营主体在）广东的企业约有200余家，大部分上市主体都采用了红筹模式。以市值排名靠前的企业为例，根据公司年报信息，腾讯控股（0700.HK）、腾讯音乐（1698.HK）、小鹏汽车（9868.HK）、华润万象生活（1209.HK）、康方生物（9926.HK）、金蝶国际（0268.HK）、名创优品（9896.HK）、华润饮料（2460.HK）、蓝月亮集团（6993.HK）等上市主体的注册地址在开曼群岛。而以H股架构上市的阳光保险（6963.HK）、优必选（9880.HK）、万物云（2602.HK）、越疆科技（2432.HK）等企业的注册地在深圳。国家发展改革委副主任李春临在国新办发布会上表示，支持符合条件的香港联交所上市公司在深交所发行上市存托凭证。而根据深交所主板的要求，已在境外上市的红筹企业，申请发行股票或者存托凭证并在交易所上市的，市值以及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：一是市值不低于2000亿元；二是市值200亿元以上，且拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，在同行业竞争中处于相对优势地位。而创业板对于红筹企业的上市要求，主要针对的是“未在境外上市的红筹企业”。截至6月12日收盘，上市主体注册地在境外、市值不低于2000亿元的有腾讯控股，市值为4.69万亿港元，腾讯音乐市值为2328亿港元。超过200亿元市值的红筹港股上市公司还有小鹏汽车、华润万象生活、康方生物、比亚迪电子、金蝶国际、名创优品、中国燃气、华润饮料、蓝月亮集团等等。李春临亦同时表示，允许符合条件、在香港联交所上市且在境内注册的粤港澳大湾区企业在深交所上市。根据记者统计，截至6月12日收盘，注册地在境内的阳光保险、优必选、万物云、越疆科技市值分别为387亿港元、362亿港元、241亿港元和230亿港元。值得注意的是，根据公司财务数据，优必选和越疆科技尚未盈利。红筹企业小鹏汽车亦尚未盈利，根据其公布的2024年财务数据，该公司全年总收入为408.7亿元，净亏损57.9亿元。那么，哪些类型的在港上市企业会更愿意“回A”呢？对此，中泰证券首席策略分析师徐驰对经济观察报记者表示，以下几类企业可能会考虑回A股上市：第一类，是当前在港股的估值被严重低估的高科技企业。这类企业普遍具备高研发投入、高增长潜力，但由于尚未盈利或商业模式较新，在港股难获合理估值，希望通过“回A”获得更高的估值和更丰富的融资渠道。第二类，是已具备成熟产品或用户规模、但仍在“烧钱期”的科技平台企业。这类企业多为ToC模式，用户基础庞大、商业化路径清晰，但短期为了扩张还在继续亏损，A股投资者普遍愿意为未来成长买单，“回A”可为该类企业带来更多资金支持。第三类，则是政策敏感行业的核心技术企业。这类企业是国家政策扶持重点，“回A”不仅可以拓宽融资渠道，更能获得“国家级科技企业”的政策定位，从而获得国家政策和市场资金的双重支持。政策落地面临的挑战汤哲辉认为，就历史数据看，A股的流动性通常高于港股，存在流动性溢价。对于高成长的科技企业，以18A、18C方式于香港联交所上市，在后续成长期可以考虑回归A股，再享受A股的流动性优势。另外，A股、港股部分行业存在估值差异，例如境内投资人对芯片和半导体行业认可度较高，这类企业从港股回归A股，对企业的估值提升有较大的帮助。汤哲辉强调，对于未盈利的科技企业，可以利用好制度优势，在商业化进程中，利用不同市场的融资工具，例如科技债、可转债、信用债等实现融资手段的多元化。此次《意见》允许大湾区港股企业按政策规定在深交所上市，有望进一步提升这些企业的估值空间。在徐驰看来，A股市场对高科技、高成长性公司的风险偏好更高，给予估值溢价更充分。另外，A股市场也有大量如社保、公募和产业资本等主动型资金，这些资金对“科技自主”企业有明显偏好，进而为高科技企业带来估值溢价。虽然政策鼓励港股上市公司“回A”，但政策落地仍会面临一些挑战。徐驰认为，许多科技企业在港股上市时采用红筹架构（境外注册）和VIE结构（协议控制），创业板虽已实行注册制，但尚未有制度文件明确表示是否接受红筹架构或VIE结构企业上市，如果这一类企业需要就此调整，则成本高、周期长，且涉及控股权等敏感问题，会打击这一类企业的上市意愿，拖慢申报节奏。徐驰进一步表示，港股与A股在上市规则、财务审计标准、信息披露要求等方面存在差异，加之A股要求高质量中文信息披露，对技术可验证性也有较强的审核要求，而科技企业技术密集度高，需要专业评估判断。并且，部分“回A”科技企业仍处于未盈利阶段，若业绩兑现不及时，可能会出现投资者信任危机，影响股价和未来融资能力。汤哲辉亦称，跨境制度的差异会推高合规成本，跨境资金的使用、结售汇和跨境配置灵活度的问题也会给港股企业回归A股带来挑战。对创业板的建议近日，优必选首席财务官张钜接受媒体采访时表示，期待创业板能够更便利、更快捷地接纳类似优必选等在境外上市的未盈利高科技公司尽快“回A”。为了吸引香港上市企业“回A”，汤哲辉建议创业板可以考虑简化审核流程，例如参考A股上市企业到港股上市的做法，香港联交所对特定市值的企业开启绿色审核通道，深交所可以对满足一定要求的企业，给予绿色通道，缩短审核周期。此外，在港股上市公司回归A股的信息披露方面，给予包容性。两地市场的信息披露存在差异，可以考虑对已有信息的充分利用，审慎评估，减少A股IPO额外程序，加快上市进程。徐驰则表示，创业板可以考虑设立科技企业专属通道，引入差异化审核标准，重点审核其核心技术壁垒、专利/算法能力、产业链位置等，不以短期盈利作为关键考量，而是更关注“核心技术+商业模式”。徐驰同时建议，允许科技企业以存托凭证的形式挂牌创业板，降低股权结构调整成本。对照科创板经验，推动创业板接受存托凭证形式的红筹企业上市，并允许结构稳定、安全可控的科技红筹企业保留原架构。鼓励“回A”的科技企业优先纳入战略新兴板块指数，帮助其更快获得公募、社保、险资等机构投资者的资金配置，从而提高其股价稳定性和估值水平。另外，徐驰亦建议，深交所与香港联交所应建立更紧密的监管合作机制、信息共享机制，统一信息披露标准，对人工智能、芯片、量子、生物等专业门类，引入产业专家、技术评估机构参与审核。

最近，贵州茅台股价持续下跌引发了热点关注。在5月14日，茅台的股价还触及1645元/股的高位，然而1个月后的今天，其股价已经持续震荡阴跌至1427元/股，期间跌幅近13%，对比期间微跌0.8%沪指，显著跑输。贵州茅台上市以来，并不是没有向下调整过，2008年、2012年、2018年，调整至多也一两年就重新上攻了。但这一次，茅台自从2021年初股价突破至2400元历史高位之后，不知不觉中已经弱势震荡了4年多，期间股价跌去超千元，自高位跌幅超过40%。在最近，中国大量头部企业估值纷纷上涨的大背景下，作为无数股民心中信仰的茅台却反而录得如此表现，难免让人感到哑然和失望。一最近白酒股的持续下跌，主要是面临了多方面的压力。首先是来自政策面的影响。2025年5月18日，中央修订发布相关规定，明确涉及公务员工作餐不得上白酒等酒类饮品。修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》规定，公务接待工作餐不得提供香烟，不得上任何酒类（包括私人自带酒水）。禁酒令的严格执行，使得市场对于白酒未来消费预期发生巨大转变，也加速了白酒股的下行压力。尽管有人认为，与十多年前的禁酒令相比，现在头部白酒公司在公务消费占比上已经降低至不足5%的水平，但实际上，如果失去了这一部分占比的消费，必然会连带影响更多隐含和潜在的商务及普通宴请消费场景需求。在当前白酒存量消费场景持续收缩、动销形势本就不容乐观的背景下，新的禁令带来的边际冲击影响变得更大。所以也就是这一天起，国内的一众白酒股纷纷从跟随大市震荡上涨转为背离市场进入持续单边下跌行情。行情数据显示，近20个交易日以来，白酒行业整体的下跌幅度几乎在全行业中靠前，除茅台累计跌了12.56%外，山西汾酒、古井贡酒、今世缘、泸州老窖、迎驾贡酒等头部酒企跌幅跌幅超过14%。或许是在政策影响下市场对于白酒未来销售预期受冲击，线下的批发销售也出现了明显转冷。今日酒价6月13日最新数据显示，2025年飞天茅台原箱批发价报2025元/瓶，单日下跌25元；散瓶价格更是失守2000元心理关口，报1960元/瓶，较前一日下跌20元。这已经是茅台批发价连续多日的明显下行。与2025年初相比，24年飞天茅台原箱和散瓶批发参考价年内分别下跌290元/瓶和260元/瓶，跌幅超过了12%。按照以前的数据，在茅台经销体系中，原箱2500元和散装2000元，一直被视作经销商的利润平衡线。据业内人士透露，经销商每年有固定限额，且需要搭配其他茅台系列产品捆绑进货，综合计算后，飞天茅台必须卖到2500元才能确保不亏本。但如今，除了散装价格还维持平稳外，原箱茅台的价格已经非常逼近散装的价位，这让此前高位拿货的大批经销商可能面临亏损持续加大的窘境。值得注意的是，临近电商“6·18”年中大促，为了吸引流量各大电商平台巨头也进行了力度很大的促销活动，公开报道显示，“6·18”期间美团宣布将放出上万瓶1499元飞天茅台，拼多多部分店铺售价已低于2000元/瓶。还有茅台1935，线下门店售卖价格为849元/瓶，而美团平台的售价仅为699元/瓶，价差接近150元，而五粮液八代普五线下售价为1049元，而京东平台售价为964元/瓶，单瓶差价为85元。不仅如此，据报道，在拼多多平台，多家店铺对海外版飞天茅台的标价为1680元/瓶，京东平台上部分店铺对“出口版”飞天茅台的叫卖价低于1500元/瓶，个别店铺售价甚至降至1484元/瓶。线上的电商大促，更大程度冲击线下经销商阵营，使得线下经销库存压力越发增大，进而对于拿货显得更加谨慎。据某官方媒体此前的报道，当前茅台社会流通库存约1.2亿瓶，基酒库存约为26万吨，可以勾兑成5.6亿瓶飞天茅台。加上2025年产能5.72万吨，相当于新增1.3亿瓶茅台‌。目前茅台的社会流通库存、基酒库存以及新增产能合计约7—8亿瓶，四舍五入之下，每个中国家庭可以分到近2瓶茅台酒。瑞银证券2024年7月也曾出报告预警称：自2024年初以来，经销商对茅台的价格预期已转为负面，如今库存压力已形成恶性循环。此外，机构数据显示，白酒商品批发价格指数显示，自去年三季度来已经持续跌破100，今年4月全国白酒环比价格总指数为99.69，下跌0.31%，同时产量也持续出现下行，3月白酒产量同比下降12.5%。整体销售下行的背景下，白酒行业还面临更加引发市场关注的政策影响。二很多人都坚定认为，白酒行业周期属性显著，同时列举2013年至2016年期白酒行业曾经经历了塑化剂、禁酒令等多次考验但最后依旧走出低谷、重回高速发展阶段的历史例证辅以说明，来进一步认为白酒的长期投资逻辑不会有问题。实际上确实如此，白酒作为历尽数千年依旧屹立不倒且越发壮大的行业，确实有其价值所在。但如今白酒行业面临的形势，无论是行业自身发展阶段，还是宏观消费趋势变化、消费者对于健康意识的觉醒，相比以往都是早已是今时不同往日。实际上，中国规模以上白酒企业产量自从2016年达到1358.4万千升的最高峰之后，白酒产量就呈逐年下降趋势，到2024年已降至414.5万千升。近二十年以来，中国白酒行业已经历经品牌崛起、规模化、全国化、高端化以及市场分割等行业发展阶段，目前已进行非常牢固形成一超多强的竞争格局，可以说是一个非常成熟的行业。以十年为视角，已足够看清一个行业的发展趋势，更不用说白酒作为基础原料极为单一的商品。可以判断，白酒行业中的龙头企业后续随着消费力复苏、渐进式提价等方式长期绑定经济增长而实现稳健发展，但属于这个行业的黄金时代确实已经渐行渐远。以前经常被白酒占据的资本市场的C位，将很有可能让步与其他行业，如新科技、新消费及其他行业。最支持这一观点且被提及的论点便是，现在的年轻人已经越来越不喜欢喝白酒了，随着上两代的白酒消费者逐渐老去，白酒的消费规模将会逐渐收缩。据里斯咨询《年轻人的酒——中国酒类品类创新研究报告》，白酒在年轻人酒饮选择中仅占13%，而尼尔森数据显示，26-35岁白酒消费者占比39%，18-25岁仅占11%，代际断层显著。中国酒业协会数据也表明，1985-1994年出生人群占白酒消费主力的34%，但“95后”占比仅18%，且Z世代（18-28岁）中，仅8%首次接触茅台源自传统宴席场景。而传统白酒所依附的“劝酒”“等级礼仪”等酒桌文化，更被年轻群体视为“权力压迫”与“无效社交”。数据显示，2023年商务宴请用酒中白酒占比首次跌破50%，咖啡、奶茶等轻社交饮品取而代之。另一方面，年轻人对于其他的新消费显示出了更明显的偏好。艾媒咨询发布调研数据显示，如今，46.28%的中国新青年消费的核心动机变成了“取悦自我”，64%的消费者更倾向精神消费。年轻人的悦自消费，近年来催生了各种新茶饮、宠物经济、盲盒经济、IP经济等新型消费的火爆崛起，以及资本市场上极短时间内市值飙涨千亿的新“茅”。如新茶饮“茅”的蜜雪冰城，在今年的门店已经超过4.6万家，超过麦当劳和星巴克，成为全球最大的连锁品牌，今年3月赴港上市，目前超过2000亿港元。更夸张的是盲盒及IP经济超级龙头的泡泡玛特，其最近推出的LABUBU成为了“塑料茅台”，一款初代LABUBU以108万元拍卖成交，掀起全球热潮。而自202年以来，其股价已经上涨14倍，成为当下中国市值飙升最迅猛的新消费茅。这也反映了一个事实趋势，白酒行业确实在面临严峻的消费者断代的危机。当然了，近年来，白酒企业也针对这个问题进行改革，创新推出新的产品，试图适应行业的变化。茅台几年前也大力尝试过跨界联合出品，如风靡一时的茅台冰淇淋、酱香咖啡、酒心巧克力等等，但搞到现在基本已经没了声浪，销售业绩数据平平，甚至最后不了了之。这说明白酒行业想要跨界，难度是挺大的。三赵本山的小品中有句经典台词：你大爷还是你大爷，但你大妈已经不是你大妈。有人说，一代人有一代人的茅台，白酒属于上一代人的奢侈品，但年轻人已经不喜欢喝白酒，最终会导致茅台的价值回归平庸。

引子：人力资源，不是部门，是企业活力的真实流动你问十家企业“人力资源归谁管”，大概率会听到一样的答案：HR部门。但你如果再追问一句，“谁才是人力资源”，空气就会突然安静。人力资源从来不是一个部门的责任，而是一种全组织性的流动状态。人，是企业中最复杂的变量，也是唯一能自主创造价值的资产。而“人力资源管理”的本质，从不是管人，而是理解“人的价值是如何流动和不断涌现的”。问题就在这里。今天的大多数企业，在人力资源上出现的最大问题，不是管理手段落后，不是数字化不足，而是认知的错位：错把HR当人力资源，错把流程当关怀，错把打卡当管理，错把制度当未来。我们必须从源头上厘清“人力资源”的本体范畴：——投资者不是人力资源，他们掌握资本，不参与组织日常生命；——客户不是人力资源，他们是价值交换的另一端；——而企业中的经营者、高管、中层、一线员工、后勤支持、兼职人员，只要参与到组织价值的创造过程中，都是“人力资源”这个系统的一部分。如果不先搞清楚“谁是人”，就无法谈“管人”；如果我们不了解“人的路径”，就没资格设计制度；如果我们以为“人力资源”只是打工人，就等于放弃了组织最核心的生长力量。人力资源不是名册，不是表格，不是年度招聘计划，它是一种结构性流动，是企业战略得以落地的那层肌肉纤维。这篇文章，将从八个关键错位切入，重新梳理有些组织是如何一步步把“人”从资源变成负担，又如何在一次次“人力工程”中，把企业带入管理的泥沼的。组织之殇，始于对“人”的误解；而真正的组织进化，也必须从重塑“人”的逻辑开始。一、边界错位——“人力资源”到底是谁？几乎所有企业都声称“以人为本”，但谁是这个“人”？一问，往往答不上来。许多组织早已形成一种条件反射：把“人力资源”直接等同于HR部门。于是，一个本该横贯战略、业务、组织、员工的系统性命题，就被丢进了一个职能抽屉里，变成了招聘、打卡、绩效、年会的代名词。但真正的人力资源，不是管理谁，而是谁被管理、谁参与创造、谁在影响组织命运。首先要明确，投资人不是人力资源。他们是资本方，是结构设计者，但不在组织肌体中承担具体价值活动；而经营者、决策者、一线员工、后勤保障、临时工，哪怕是兼职，只要他/她/它在组织的价值生产链上发挥作用，都应纳入“人力资源”系统。在这个意义上，HR部门只是一个接口，而不应是边界的设定者。一旦把“人力资源”简化为一个部门，就意味着整个组织开始“去人化”运行——每个人都在履行制度，却没人为「人」的成长负责。更严重的是，这类边界错位直接带来了职责的游移：CEO不管人，只盯利润；业务线只看KPI，不看团队成长；HR苦苦执行，却没有策略权；组织一边喊“组织能力”，一边实际却是“无人负责”的真空。于是就出现了许多企业的荒诞现象：各部门“有用的人”被私藏，HR调不动；培训投入流于形式，只为凑数字；团队氛围恶劣，却说“不是人力资源的事”；核心员工出走，才发现没人知道他们的成长路径。说到底，没有清晰的人力资源边界，就没有责任承接；没有责任承接，就没有系统治理；没有治理，谈战略、谈文化、谈变革，都是奢侈的幻象。把“人”当作组织的组成部分，而非组织的“对象”，才是走出管理迷宫的第一步。二、视角错位——“个体生命周期”被集体主义遮蔽组织，天生倾向于以“结构”“制度”“流程”为叙事单位。它更容易看见“岗位空缺”“绩效数据”“团队编制”，却常常忽略一个最朴素的事实——每一个岗位背后，是一个真实的人。人是有生命周期的：从怀揣希望地进入组织，到融入、适应、成长、突破、焦虑、倦怠、转身离开……再优秀的管理模型，如果忽略了这一条，就会把活生生的人，变成流程上的齿轮。而这，恰恰是当下无数企业的真实写照：员工入职第一天就开始填表、打卡、汇报，却没有人真正“欢迎他”；绩效评估像流水线一样精准，却无人发现一个老员工的沉默，往往比差评更危险；管理层口口声声“人才发展”，却对团队中谁最焦虑、谁最有潜力、谁已濒临离职边缘毫无概念。为什么？因为我们早已习惯以“组织生命周期”作为主轴，讲战略、讲业务、讲流程——却从不讲“个体的人生阶段”。组织的生命周期是一条曲线，个体的生命周期则是一条轨迹。组织有扩张、收缩、转型、转型失败，而个体有人生高潮、心理低谷、职业怀疑、生育焦虑、亲人病故、35岁危机……如果管理者不能感知这些轨迹之间的交汇与错位，就很容易做出“管理正确、结果崩盘”的荒谬决策。我们常看到这样的场景：把一个刚当父亲的年轻人放到加班最重的岗位；把一个刚离职创业失败、状态低迷的老员工，拉来带新人；把一个内向型人格的技术骨干强行推上前台做汇报、当主管……这些并非“用错人”，而是看错了时间点与状态节点。人力资源管理，应该从“人”开始思考。我们需要的不只是“用人制度”，而是“人之为人”的视角地图：他现在在哪一个阶段？他需要什么样的支持和空间？他此刻的心理和生理状态如何与组织目标契合？而这些，不靠“数据填报”得出，靠的是管理者的“人感”、系统的“温度”、组织机制的“时间感”。最终的目标不是构建完美制度，而是让员工在轨道中生长，而不是在制度中窒息。三、机制错位——有管理，无关心很多企业自豪于自己有一整套“制度”，排班制度、绩效制度、奖惩制度、晋升制度……制度确实存在，流程也很清晰，甚至管理流程细致到分分钟。但如果你走进现场问员工：你喜欢你的公司吗？得到的往往不是满意的答复，而是一句沉默。这就是当代企业管理中最诡异的悖论：有管理，却无人感受到被关心；有制度，却无人愿意遵守；有流程，却形同虚设。我们已经进入了一个“制度高度完备但情感极度稀薄”的组织时代。在某制造企业的年终访谈中，一个入职七年的一线员工说：“公司给我涨了两次工资，评了两次先进，但我从没觉得自己‘被看见’。”这不是“管理失效”，而是关心缺席。制度和流程，是企业的骨架；而关心、感知与反馈，才是企业的血肉。人力资源管理，本质上不是一套流程，而是一种价值回馈结构。让人留下来，不是靠制度的严密，而是让他们觉得自己有价值、有意义、有人关注。很多管理者误以为“制定规则”“规范行为”就是管理，于是不断在KPI、OKR上做加法，却忘了问一问：这个人，值不值得我留下？他此刻的状态，需要激励，还是需要陪伴？一位资深服务行业从业者曾讲过这样一段话：“我们餐厅的离职率很高。老板开了员工意见箱，加了补贴，还请了培训讲师……都没用。后来我们发现，原来员工最在意的，是店长能不能在忙的时候一起冲出去擦桌子、送菜。说白了，他们不缺制度，他们缺的是感觉被‘一起扛活’。”真正的管理，不是控制流程，而是激活人心。我们当然不能否认流程的重要性，但流程应当是关心的体现，而不是冷漠的工具。任何一个人力资源机制，如果不能传递出“你是被信任、被关注、被赋能”的信号，那它就只是一纸冷冰冰的规则清单。人力资源不是“制度专家”，而是“组织体系的建构者”。机制不是墙，而是桥。组织的管理者要懂得，越是流程完整的地方，越要注入“人味”；越是制度密布的场域，越需要一点点“没那么合理但很人性”的弹性。组织活力从哪里来？不是从制度里拧出来的，而是从人心里流出来的。四、战略错位——以为在管人，其实是在定组织未来大多数企业在人力资源管理上犯的最大错误，不是“不会用人”，而是从未把用人当成战略本身。很多管理者自以为高屋建瓴，谈战略头头是道，但一旦进入人才议题，便立刻把责任“外包”给HR，让其去“搞招聘”“做绩效”“上系统”。仿佛战略是老板的事，用人是HR的事。结果就是：战略和组织脱节，用人和方向错位，最终人心和业绩一起塌陷。我们得承认一个事实：任何一个战略，最终都要靠人去落地。不是PPT，不是年会宣誓，不是咨询顾问的漂亮报告，而是具体的人，真实地干，持续地做。在很多企业里，有这样一类尴尬的现象：战略会上说要“转型升级”，人力系统却依旧按老岗位配置；战略目标是“高质量增长”，绩效考核却还在比“量”；战略聚焦“创新”，晋升路径却只奖励“执行力强”……这不是管理的问题，这是战略落地系统性崩塌的症状。企业以为是在“管人”，其实是在自毁战略执行力。真正的战略，不是写出来的，是人力结构“建”出来的。马云曾说：“战略说得再好，组织能力不匹配，最后都是空话。”他的阿里之所以能完成多个周期的跃迁，本质上是在人力资源系统中预置了战略所需的组织能力——愿景、人才密度、协同机制、文化共识。我们常讲“以人定战略”，也讲“以战略择人”，其实更准确的说法是：以组织能力决定战略的可能性。你的人力系统能支撑多大的协同复杂度？能不能容纳跨部门的创新失败？是否能吸引跨地域、跨文化的高潜人才？是否有机制留住35岁以上的专业深耕者？这些问题不回答，再好的战略都是纸上空谈。人力资源从来不是“后勤”，它是战略的“前锋”。一个真正成熟的企业，必须学会把战略逻辑和人力系统做穿透匹配。战略不是先设目标再找人，而是从人的结构中“生长”出战略路径。这需要组织具备一种“人力资源意识的战略性”，即：看到每一个人的配置、成长、协作与流动，背后其实都在勾勒一个企业的未来模样。没有组织能力的战略，就是企业家的白日梦；没有战略思维的人力系统，就是一个管理的空壳。五、行业错位——不同行业，不同人性，不同用人逻辑人力资源管理这件事，最大的蠢事，就是相信“通用方法”。培训一本通、KPI一刀切、绩效四象限、能力模型标准化……这些在HR大会上广受欢迎的管理“套路”，一旦离开了PPT和咨询模板，到了企业现场，就常常像一块硬邦邦的钢板，要生生砸进泥土，最后不但立不住，还砸断了根。为什么？因为人是活的，行业更是活的。一个零售企业、一家制造工厂、一家互联网平台、一家高端服务公司，表面上都叫“企业”，但它们底层的运行机制、协作方式、商业模式、客户期望，全部不同。这种差异，会在第一线反映成“人力需求的结构性差异”。我们来具体看几个行业：制造业：强调标准、效率、稳定。人力资源关键在于“技能训练+纪律协同”，让每一个岗位像螺丝钉一样稳固又高效。服务业：核心是“体验”与“情绪”，考验的是员工的感知力、共情力和临场应变。你训练出再多流程标准，如果员工没有一点温度，顾客转身就走。科技企业：创新驱动，强调自驱与协同。人力资源的重点是“文化适配+创造空间”，你不能用工厂思维管理程序员，否则他们只会敲完代码就提桶跑路。平台型企业：跨界融合，人多而杂，管理的挑战是“边界协调+生态治理”。你必须既懂规则管理，又要鼓励分布式自治，否则组织瞬间变成摊大饼的局。这些不是“管理风格”的差异，而是价值创造模型的差异。业务模式不同，价值交换方式不同，最终就决定了人力资源管理的重点、工具、节奏、投入方式全然不同。更现实一点说，如果你在制造业做HR十年，去一家文旅公司照搬一套制度，大概率不是你推动组织进步，而是你成为变革的障碍。我们说人力资源管理是“专业”，但更深一层，它是行业语言的翻译器：懂行业，才能用对人；用对人，才谈得上组织进化。所以，真正有水平的HR，一定是先研究行业——你要知道这个行业的本质交易是什么，客户在买什么，业务如何流动，然后再去设计招聘机制、激励制度、培训路径、组织协作。这时候你才明白，所谓人力资源，不是HR的资源，而是行业的战斗力映射。行业决定组织形态，组织决定人力机制。人力机制再反作用于业务效率，这才是一个真正闭环的“行业-组织-人力”系统。而这一切的前提，是你必须承认：没有放之四海而皆准的HR系统，只有尊重行业差异的定制化机制。六、节奏错位——人才管理忽视了“时间”维度在大多数企业的人力资源管理体系中，“时间”从未作为一个严肃维度被系统对待。我们谈匹配，谈胜任力，谈绩效考核与晋升通道，谈得天花乱坠，但却忘了一个基本事实：再优秀的人才，如果出现在错误的时间节点，就是组织的负担，而非资产。现实中，很多管理者在“人才是否适配”上，总是过度关注“岗位技能”，却忽略了“节奏匹配”——即这个人是否与组织当前的发展阶段、业务节拍、组织变革周期同步。一个处在早期探索阶段的创业公司，引入一位习惯大公司制度流程、做事谨慎周密、擅长风险控制的高管，看起来配置华丽，实则注定错位。因为此时公司需要的是速度、试错、边干边学，而不是流程与审慎。这个高管的“最佳使用时机”，可能在公司C轮之后的组织固化期，而不是现在。同样地，一个正在剧烈转型的传统企业，把人才晋升还拘泥于过去“工龄+资历”的逻辑，也是一种节奏错配。组织变革期需要的是“新角色+新能力”的快速激活，如果仍然延用稳定期的节奏逻辑，就会导致大量“老资格”占据关键岗位，真实驱动者被边缘化。节奏错位的本质，是对时间的无感。我们需要正视两个时间轴：组织的生命周期：创业期、成长期、转型期、瓶颈期、再增长期，每个阶段对人力资源的需求结构完全不同，不能混为一谈。个体的职业生命周期：从探索、成长、绽放、倦怠到离开，每一个节点都对应着不同的动机、能量与期望。最理想的状态，是这两条生命周期能够部分重叠共振，也就是个体在其状态最饱满的时候，刚好处在组织最需要他的阶段；而当组织节奏调整，他也能找到新的角色或路径，持续发挥。但现实中，这种“节奏共振”很难自然发生，它需要设计。组织要能“看到”自己的节奏变迁，并据此调整人才布局；HR要具备“时间感”，构建动态的人才地图，而非静态配置表；用人机制要有“弹性空间”，避免僵化与惯性，把节奏写入制度。这才是真正高阶的人力资源管理：不是找最强的人才，而是找对节奏的合作者。说到底，组织不是恒定结构，而是有生命的系统；而生命，必须跟时间协同跳舞。七、数字化错位——把技术当工具，而非能力的放大器今天的企业，几乎没有哪一家在人力资源管理中不谈“数字化”。听上去很进步。系统上线了，流程自动化了，报表也能实时生成了。管理者以为“HR上云”就意味着“组织更聪明了”，但现实往往正相反：技术升级了，决策却更迷茫了。这正是“数字化错位”的表现——企业误以为上了系统，就拥有了洞察；用上了工具，就等于提高了能力。我们必须回到最核心的问题：人力资源管理的“数字化”，到底是为了什么？它不是为了减少HR部门的工作量，不是为了让招聘表单看起来更整齐，也不是为了让老板打开仪表盘就有一堆KPI曲线在跳舞。数字化的终极目标，是构建一个组织级的人才决策系统，是让“人”的变化，有被看见、被理解、被预判的可能性。但今天的企业，尤其是中大型组织，在数字化过程中普遍存在三种错位：1. 系统导入的出发点错位。绝大多数HR系统的导入，都是为了“配合上级布置”“对标行业惯例”，而非源自真实的组织需求。人力资源系统变成了一个大型数据填报平台，底层逻辑是“上传填表”，不是“理解人与组织之间的动态关系”。2. 数据使用的逻辑错位。很多HRD在会议中拍着表格自信发言，却没人敢拍着胸口说：“我们知道人才的流动趋势”“我们可以提前识别组织薄弱区域”“我们能用数据来判断领导力接班风险”。数据在表，不在脑，更不在决策里。3. 技术定位错位。把技术当成一个“辅助工具”，而不是组织能力的放大器。真正的数字化HR，不是HR做的更快，而是组织做得更聪明；不是管得更细，而是判断得更准。有远见的企业，正在做一件关键之事：建立“人力资源智能中枢”。什么叫中枢？它不是一个SaaS软件，也不是一个BI报表，而是一个可以回答以下问题的系统：我们的人才在哪些岗位正在老化？哪些团队的学习能力在下降？哪类人流失后，对组织影响最大？我们的高潜人员，有没有被埋没？未来一年，哪些岗位的空缺风险最高？这不是人力资源系统的问题，这是“组织神经系统”的建设问题。组织的感知力、预测力、应变力，都必须通过数据的整合、模型的训练、机制的固化来实现。技术不再是“帮HR跑流程”，而是直接介入“组织大脑”的建设。所以我们说，不是HR在数字化，而是组织在觉醒。技术本身没有意义，有意义的是我们能不能通过它——把对“人的理解”，从经验主义，升级为智能机制。八、本质错位——人力资源不是成本中心，而是价值中枢许多企业至今依然把“人”当作支出项，谈“降本增效”时最先想到裁员，算财务指标时把工资和培训费归为“成本中心”……这样的认知路径，本身就是企业衰败的起点。你用什么视角看人，就会塑造出什么样的组织。如果你认为人力资源是成本，自然会尽可能压缩；如果你意识到人力资源是价值创造的源头，就会投入得毫不犹豫。我们之所以要用“错位”来描述这一点，是因为这种认知偏差，已经深度嵌入很多企业的基因里：企业在口头上说“以人为本”，但财务报表上“人”只是一笔花费；战略报告里高唱人才是第一资源，现实中员工却像一次性消耗品。这是一种结构性讽刺。人力资源不是成本，不是后台，不是打杂部门，不是“搞搞培训”“做做文化”“填填表格”的存在。人力资源，是企业所有战略兑现、组织能力形成、文化落地与长期增长的基础。当我们真正理解人力资源的“本质定位”时，就会发现，它从来都不属于哪个部门，而是贯穿在企业全链路的价值中枢。举一个极简但深刻的推论：一个企业的长期增长能力，归根结底是什么？是战略对不对？不是，是有没有能力把战略落地。那谁来落地？人。怎么落地？靠流程、能力、协作与激励机制。那这些由谁来保障？还是人。所有的“战略兑现力”，最后都指向一个词：组织能力。而组织能力的底座，就是人力资源。所以，真正有战略眼光的企业，已经不再把HR当“人事”，而是当“未来系统”。他们问的问题不是“这人贵不贵”，而是“这人会不会构成我们的能力壁垒”；不是“能不能替代”，而是“能不能沉淀为组织资产”；不是“这年给多少KPI”，而是“未来三年他能不能进化出新曲线”。从这个角度看，人力资源管理最重要的，不是“专业性”，而是战略性。要敢于从成本思维中脱身，跳上价值回路，成为战略链条中的成长力引擎。一旦你用这个视角看组织，所有人力资源工作都会发生质变：招聘：不是为了填坑，而是为了预见未来；培训：不是刷积分，而是构建能力曲线；绩效：不是打分打人，而是唤醒价值创造；激励：不是平衡不满，而是激活潜能；文化：不是挂在墙上的标语，而是系统的选择偏好。这时候，HR就不再是部门，而是一套贯穿战略—组织—个体的价值生成路径。而真正的人力资源负责人，也不是“人力的管理者”，而是企业“未来能力的系统工程师”。结语：别再问“人力资源怎么做”，先问“组织凭什么活”很多企业管理者在焦虑中发问：“人力资源到底怎么做？”“HR是不是不行了？”“为什么人管不好？”但真正该问的，从来不是这些。你真正该问的是：组织凭什么活？人力资源的问题，本质上不是“人”的问题，而是“资源”的问题——也就是说，你是否真的把“人”当作一种资源来运营，还是仅仅当作成本、变量、障碍或麻烦。企业不死于技术，不死于模式，往往死于“人性系统”的崩塌。而所谓人性系统，不只是指善待员工、谈感情，更是能否建立一种让人可以持续产生价值、可以被组织看见、可以生长、可以被激活的系统。这才是人力资源管理的终极命题。我们今天谈的这八大错位，其实都指向一件事：组织在“理解人”这件事上，犯了太多结构性错误。从部门边界的错位，到生命周期视角的缺席，从机制与人心的失联，到战略落地的断层，从行业逻辑的误配，到节奏的脱钩，从数字化的误用，到本质定位的误解……这些不是单点的问题，是整套系统“认知坐标”的偏差。你如何定义人，决定了你能打造出什么样的组织。你如何对待人，决定了你有没有未来。所以，不要再把“人力资源管理”当成HR的事，而要把它视为企业持续生存与演化的基本任务。它不是用来装饰、配套、跟风，而是要直面组织的生死命题，参与进战略博弈中、系统构建中、文化重塑中，成为真正的价值中枢。最后送给企业管理者一句话：“组织的进化，始于人，成于系统，止于偏见。”若你仍以偏见之眼看人，组织终将困于短视与内耗。若你敢以战略之心用人，企业才可能穿越周期，走向韧性与增长。

华夏幸福债务重组进展又起波折。5月23日，河北省廊坊市固安科创中心二层会议室，董事长王文学依然没有出席华夏幸福2024年年度股东大会。这场股东大会总计通过了10项议案，最后一项为《关于公司实施置换带方案并受托清收及处置运营的议案》，用华夏幸福部分债权人的话说，该议案属于“强行通过”。从华夏幸福次日发布的公告来看，该议案反对比例达到44.6241%，通过率55.3367%，弃权比例0.0392%，在其余9项通过率接近或超过99%的议案中十分醒目。该议案的主要内容，是华夏幸福拟以2元的价格转让两家下属公司100%股权，置换约225.75亿元债务。6月12日，对于近日市场关于华夏幸福很早就尝试破产重整但由于各种因素制约作罢、债务重组现金分配几乎停滞等传闻，华夏幸福相关人士向《每日经济新闻》记者表示，目前暂不掌握相关信息。约225.75亿元债务置换方案引争议这次争议缘起华夏幸福去年10月的一则《关于债务重组计划之置换带方案的通知公告》（以下简称“置换带方案”）。彼时，华夏幸福表示，根据《债务重组计划》中关于置换带的相关安排，公司拟通过出售资产置换债务的方式，由收购方有条件承接相应的由公司统借统还的金融债务，置换后的债务展期、降息，具体置换方式由相关方具体协商。根据这份置换带方案，华夏幸福及下属公司九通基业投资有限公司、华夏幸福（珠海）产业新城发展有限公司、北京丰科建房地产开发有限公司等5家公司拟就转让目标公司廊坊泰信和廊坊安尚100%股权并置换债务事宜，与廊坊资管、廊坊银行签署《股权转让协议》。置换带债务人对廊坊银行负有合计约225.75亿元债务，其中债务本金约202.66亿元，利息约23.09亿元，华夏幸福将等额相关资产及置换带债务归集至目标公司，廊坊资管将以2元收购目标公司100%股权，收购后，廊坊资管将承接置换带债务，同时取得等额相关资产。值得注意的是，廊坊资管由廊坊市财政局持股100%，廊坊银行的主要股东则包括廊坊市投资控股集团有限公司、朗森汽车产业园开发有限公司、三河汇福粮油集团饲料蛋白有限公司、华夏幸福、华夏幸福投资管理有限公司等。华夏幸福在公告中表示，这次交易将有助于公司进一步化解公司阶段性流动性风险，保障债权人利益，交易完成后公司将同时减少等值的资产和金融负债约225.75亿元，预计对公司利润无重大影响。但争议也同时来了。根据公告，廊坊资管和廊坊银行会将上述实物资产和应收账款类资产委托给华夏幸福及全资子公司运营处置，期限8年，并且设置了业绩考核指标。业绩考核未达标的，华夏幸福方面需要对廊坊资管和廊坊银行进行现金补足。6月12日，有债权人向每经记者进一步解释，这一措施存在过度向特定债权人倾斜利益，条款设计并不公平。比如，融资期限长达8年且利率受限，需要与华夏幸福另行确认条款。“虽说债权人机会均等，但这些条件实际上排除了多数金融机构的参与，在当前地产行业环境下极不合理。”值得注意的是，此次交易中的两家目标公司廊坊泰信和廊坊安尚，均为2024年12月11日注册成立，注册资本分别是75万元和1万元，并没有实际营业收入。6月9日，有投资者向华夏幸福提问，公司置换带完成后，公告中的剩余债务是否清零？华夏幸福对此的回应是，“交易完成后，公司将同时减少等值的资产和金融负债约225.75亿元”。方案投票争夺意图明显？这并不是华夏幸福债务重组首次引起争议。据《每日经济新闻》此前报道，2021年9月30日，华夏幸福官宣《债务重组计划》，要对总计2192亿元的金融债务，通过“卖、带、展、兑、抵、接”逐步消化。2022年2月，因不满华夏幸福提供的债务重组条件，中融信托“阶段性开撕”，表示“将尽快发起诉讼，坚决保护委托人权益”，而华夏幸福则抛出“《债务重组协议》是具有法律约束力的”作为回应。在今年4月底华夏幸福召开的董事会第三十一次会议上，董事王葳对置换带方案投了反对票，理由是方案条款存在进一步优化空间，建议与金融债权人全面且充分沟通，优化并提升金融机构对置换带的参与度，以促进化债的实施进度。每经记者在采访中了解到，这次置换带方案的通过之所以引发债权人不满，还有一个很重要的原因便是，根据债权人的说法，华夏幸福在5月前后新增多名股东并大手笔买入股份。新增股东在这次投票中的权益占比或发挥的作用目前尚不得而知，但5月16日、19日、20日、21日、22日，华夏幸福连续发布公告，股票价格跌幅偏离值累计达到20%。在置换带方案公告中，华夏幸福明确表示，本次交易不构成关联交易，亦不构成《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的重大资产重组。根据《中华人民共和国公司法》第一百零三条规定，股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。而根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。多位债权人认为，置换带方案的反对票比例达到了44.6241%，通过率55.3367%，投票争夺意图明显。每经记者注意到，《上市公司重大资产重组管理办法》明确，如果证监会发现存在可能损害上市公司或者投资者合法权益的重大问题的，可以根据审慎监管原则，责令上市公司补充披露、暂停交易等。根据华夏幸福关于债务重组进展的最新公告，截至4月30日，华夏幸福《债务重组计划》中金融债务通过签约等方式实现债务重组的金额累计约1922.73亿元；以下属公司股权搭建的“幸福精选平台”及“幸福优选平台”股权抵偿金融及经营债务合计金额约231.74亿元。对于以股抵债的执行效果，上述债权人向每经记者表示：“其实平台控股权始终在华夏幸福手里，同时股权未上市交易，债权人难以通过二级市场退出，需依赖协议转让或内部回购。”事实上，华夏幸福的重组方案设计一度为行业所称道，公司也屡屡承诺“不逃废债”的基本原则。此次公告也强调，本次交易是在《债务重组计划》总体安排下实施的，将有助于公司进一步化解公司阶段性流动性风险，保障债权人利益。截至4月30日，华夏幸福累计未能如期偿还债务金额合计230.30亿元。

为提振市场活力，广州在优化房地产政策上迈出关键一步。6月13日，广州市发布《提振消费专项行动实施方案（征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。方案明确提出“有序减少消费限制。优化房地产政策，全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率。本次征求意见稿，将房地产消费视为提振整体消费市场活力的“重要一环”。业内分析师普遍认为，这一系列政策的落地，将有力提振广州楼市，加速房价企稳进程。更关键的是，58安居客研究院院长张波表示，广州作为一线城市，其全面、明确的政策松绑信号，预示着一线城市政策进一步宽松的可能性增强。全面松绑信号明确“此举标志着广州有望成为全国首个全面取消‘四限’，即限购、限售、限价、限贷的一线城市。”张波告诉记者。事实上，广州在房地产政策松绑上早有铺垫。中指院华南分院研究主管陈雪强接受记者采访时表示，本次《征求意见稿》提及的全面放开限售、限购政策，广州实际上已于2024年5月及9月分别全面放开并实施。取消限价政策虽此前未发布正式文件，但实际已在执行，即开发商仍需进行价格备案，但官方不再提供指导价。关于信贷政策，陈雪强补充道，广州目前首套及二套商贷首付比例均为15%，商贷首套利率为3%，公积金利率为2.6%，已处于较低水平，未来公积金贷款首付比例存在进一步下调空间。而从广州自身的房地产市场现状来看，政策调整也十分必要。据张波介绍，从统计局公布的房价数据看，广州是一线城市中房价下行压力相对较大的城市，今年以来一二手房市场仍处于下行通道。虽然安居客线上数据显示6月整体二手挂牌房价趋稳，但白云、番禺、南沙、增城等外围区域房价下跌现象更为明显。“因此，通过全面取消限购、限售、限价，降低贷款首付比例和利率，旨在消除行政干预，让市场回归供需主导，提振楼市成交并加速房价企稳。”张波表示。陈雪强也认为，此次征求意见稿将取消范围明确扩展至限售和限价，并强调降低首付比例和利率，是对已实施政策的全面确认，向市场传递了强烈的宽松信号。多位分析人士指出，此前在一线城市中，广州曾多次率先出台松绑措施，而此次广州新政可能会继续引发连锁反应，其它一线城市的政策限制或将跟进放松。多维发力激活需求除了核心的限制性措施松绑，广州此次方案还从多角度部署措施，旨在激活潜在需求并全方位满足住房消费。方案明确提出，扎实推进城中村及老旧小区改造，2025年计划推进新开工老旧小区改造超150个，更新住宅老旧电梯超9000台，完成城中村改造固定资产投资1000亿元。“此类定量目标显示出广州对城市更新的重视和持续投入的决心。”张波分析认为，老旧小区改造作为广州房地产政策优化的核心配套措施，近几年深度推进全国领先，通过制度创新、多元参与和精准实施，实现了民生改善与城市发展的良性互动。同时，严跃进强调，城中村改造将有效促进潜在购房或住房需求的释放。方案还提出，“推进利用专项借款购买存量商品房作为安置房”。事实上，广州在专项债收储方面一直走在全国前列。严跃进认为，此次方案再度提及，说明专项借款在后续收购存量商品房做安置房方面会持续发力。此外，方案要求，持续优化住房公积金使用政策，支持缴存人在提取住房公积金支付购房首付款的同时申请住房公积金个人住房贷款，进一步优化租房提取政策措施。业内人士认为，通过限制性政策的全面退出、信贷政策的持续优化，以及城中村改造、存量房利用、公积金支持等配套组合拳，广州正力图打通住房消费链条，为市场注入信心。若政策顺利落地实施，广州不仅会成为首个告别“四限”时代的一线城市，其也将为其他大城市提供参考样本。