每到A股大涨，券商股率先启动都被视为牛市启动的风向标。也就在8月15日，万得券商指数当日以4.41%的显著涨幅强势收涨，成交额高达1509.90亿元，成交量突破112.58亿股，换手率达4.22%，市场资金对券商板块强烈关注，50只上市券商股实现全线飘红，掀起一波上涨热潮。“强call券商”成为券商非银团队点评市场的高频词，券商板块相关研报也在朋友圈刷屏，基金公司亦连日发文解读券商ETF的投资机会，多方力量共同助推板块热度。券商板块的集体爆发，是昙花一现还是新一轮行情启动的信号？是投资者最关心的话题。个股来看，长城证券、天风证券强势封死涨停板，长城证券更是凭借此轮上涨收获三连板，成为板块内的领涨龙头。指南针20cm涨停，收盘创下新高，大智慧也涨停。此外，中银证券涨超8%，湘财股份涨6.70%。东方财富上涨9.85%，成交额达442.12亿元，登顶A股首位。中信证券涨4.89%。从多家券商非银研究来看，在业绩高增、估值偏低、政策支持、市场活跃等多重因素的共同作用下，券商板块的投资价值日益凸显，后市有望延续良好表现，成为A股市场的重要推动力。投资者可重点关注业绩确定性强、估值优势明显、业务特色突出的券商标的，把握板块估值修复及业绩增长带来的投资机遇。业绩高增奠定上涨基础券商板块的强势表现并非偶然，半年报业绩的亮眼预期为其提供了坚实支撑。国泰海通非银研究团队指出，预计券商行业2025年上半年业绩将好于预期，归母净利润同比增幅可达61.23%。据统计，42家上市券商2025年上半年调整后营业收入（营业收入减去其他业务成本）同比增长30.29%，达到2384.80亿元；归母净利润同比大幅增长61.23%，至1015.88亿元。从单季度数据来看，2025年第二季度，上市券商调整后营业收入为1240.75亿元，环比增长8.45%，同比增长26.68%；归母净利润494.05亿元，虽然环比小幅下降5.32%，但同比仍实现42.92%的显著增长。这一数据表明，券商行业在二季度依然保持了较强的盈利能力，为上半年业绩高增奠定了基础。方正证券非银团队表示，券商行业业绩高增的趋势与今年以来的涨幅形成明显背离，呈现出“滞涨”特征。回顾历史数据，2019年、2020年、2024年券商板块区间最大涨幅分别达到69%、62%、90%，而截至目前，SW券商指数今年以来仅上涨10.0%。特别是“9.24行情”以来，非银金融公司的AH溢价率持续收窄，A股券商的“滞涨”特征更为显著，这为后续板块的估值修复提供了空间。中信建投非银团队认为，基于良好的半年度业绩预告，叠加资本市场改革深化、流动性宽松及市场指数中枢上移预期，券商板块下半年投资机遇凸显。从业务层面看，上半年尤其是二季度资本市场交投活跃，券商经纪、两融、投行、自营投资等多项业务充分受益，推动净利润实现高增。估值优势凸显投资价值从估值角度来看，当前券商板块的估值与其强劲基本面和乐观前景严重不匹配，PB估值处于历史低位，同时ROE回升将支持估值提升。方正证券非银认为，券商板块估值向上仍有较大空间。在2025年日均股基成交额1.65万亿元、两融余额1.89万亿元的假设下，预计板块2025年ROE（净资产收益率）将回升至7.5%，这一水平高于2017年。2017年券商板块PB（市净率）估值中枢为1.8倍，而当前板块2025年PB仅为1.45倍，按照这一测算，券商板块估值仍有约25%的提升空间。国联民生非银团队通过复盘2006年至2025年7月29日的市场数据发现，券商指数与市场成交额基本呈同向变动，正向相关度较高，在成交额快速放量时，券商指数几乎同步上涨。国联民生非银指出，当前券商行业PB估值仍处于历史底部区域，随着市场交投活跃度的提升，估值修复动力强劲。中泰证券非银团队将当前市场环境与2014年进行对比分析，认为当前金融股行情可部分参照2014年的走势。2014年沪港通开通、两融业务扩容，叠加流动性大幅宽松，推动金融股（券商、银行、保险）迎来大幅上涨，其中券商股PB从1.5倍升至4.2倍，涨幅达180%。而当前处于金融强国战略推进、券业并购重组获得支持、国际业务不断发展的背景下，券商股PB仅为1.4倍，处于历史36%的低分位，估值提升潜力较大。看多券商板块，把握配置良机对于券商板块的后市表现，多家券商非银团队均对板块后市展望积极，认为多重积极因素将持续支撑板块上行，“强call券商”、“继续call券商”在卖方非银团队板块点评中高频出现。方正证券非银观点认为，当下应高度重视券商板块的“滞涨”机会，看好交投活跃与监管创新推动下板块上攻，当前券商板块估值仍有约25%空间。广发非银团队提出“四重逻辑”战略看多券商。一是增量资金有望接力入市，在政策引导中长期资金持续入市、结构调整面临拐点的背景下，低利率及资产荒环境将推动险资、理财、公募的权益类占比触底回升，为券商经纪、两融、资管、投行等业务打开增长空间，推动证券行业进入新一轮增长期。二是自营业务结构面临调整拐点，多年"债牛"导致资金配置较为集中，而在低利率时代，随着长端利率下行及分红提升，权益市场吸引力逐渐增强，权益配置空间打开，有望提升券商业绩弹性。三是资产质量持续改善，2023年以来地方债务风险缓释措施成效显现，2024年以来房地产政策"组合拳"效果凸显，市场信心稳步增强，城投、地产风险缓释降低了金融机构的"非标"风险，券商表内减值规模及占比下降客观反映出资产质量的改善。四是随着收入回暖，行业降本增效将放大利润弹性，2024年起营收恢复增长、管理费用趋稳、行业员工人数出现十年来首次负增长，人力成本得到有效控制，券商行业已越过成本高企的拐点，未来依托数字化转型、集约化管控，有望步入ROE持续上行周期。中信建投还指出，监管层推动行业并购加深、行业自律管理加强，将引导行业从"牌照驱动"转向"能力驱动"；在流动性方面，货币政策宽松、长期资金入市（包括险资增持权益资产），有助于维持市场活跃的交投情绪，带来成交额的良好增长，这些因素都将为券商板块下半年表现提供有力支撑。长江非银团队从三个方面重申券商的配置价值：一是大金融板块内券商股相对滞涨，且估值安全边际仍较高；二是中报披露在即，预计业绩仍将延续高增态势；三是AH溢价绝对值仍较高，H股估值修复正在进行中。该团队建议把握券商板块配置机会，重点关注业绩改善幅度大且估值相对偏低的优质头部券商。中泰证券非银团队强调，在政策有为及流动性宽松预期背景下，继续重点推荐券商板块，有望实现业绩与估值的“双击”。从市场数据来看，当前市场换手率约1%、两融占A股流通市值比重仅为2.3%，距离2014-2015年高点的3.1%、4.7%仍有较大上升空间。同时，当前市场成交额、两融余额均站上2万亿元，7月A股新开户数达196万户，同比增长71%，1-7月A股新开户数达1456万户，同比增长37%，这些数据都显示出市场活力在持续提升，将为券商业务发展提供良好环境。

陷入债务危机的香港郑氏家族，正与黑石集团洽谈一笔25亿美元的融资方案，可能涉及优先股/普通股投资，甚至是联合私有化。受此消息影响，8月7日，新世界发展的股价在盘中出现了显著波动，一度飙升超过20%。不过针对市场异动，新世界发展迅速辟谣，表示尚未有任何人士，就收购公司股份的要约与公司进行过任何形式的接触。新世界发展股价表现（自2025年4月至今）时间回到两个半月前，郑家旗下的香港老牌房企新世界发展突然发布公告，称子公司发行的四只永续债将延迟支付利息，涉及金额达34亿美元。这是新世界发展上市以来，首次出现了债务问题。虽然永续债延迟派息并不会直接引发违约，但可能使债务利率增加，并影响公司与银行的再融资谈判。作为一家知名企业，新世界发展在香港房地产市场和资本市场上都有相当的重要性。因此多方人士都在试图帮助郑家筹集到巨额的“救命钱”。不过，如果真能筹集到相关资金，郑家需要让出的利益也不在少数。更何况，香港房地产市场至今尚未扭转下行趋势，大部分资金还在谨慎观望。黑石集团这个敢于逆势下手的大资本，就成了郑家以及其他急需救援的房产企业巨头最关键的“救命稻草”。一、没落黑石集团与香港郑家早有渊源，不然市场也很难空穴来风。早在2011年，新世界发展就从黑石集团手中购入了上海Channel1购物中心95%的股权，这也标志着黑石集团首次撤出中国房地产市场。这一年也是郑家家族权力交接与战略调整的重要年份，郑裕彤正式退休，长子郑家纯接任新世界发展董事会主席，开启二代接班进程。郑家纯作为二代，实施了激进的扩张策略，同时寻求在内地市场扩大份额。而且此时周大福珠宝已顺利上市，能为郑家提供稳定的现金流，也能帮助其盘活商业地产项目。不过后来的事实证明，郑家的接班人在时代变革中多次出现战略误判，用20世纪的香港经验应对21世纪的内地市场，过度追求规模扩张而忽视了结构性风险，埋下了祸根。2015年，新世界抛售内地物业后，误判了楼市的短期反弹，没有预见“房住不炒”这一政策的长期化，又花费重金杀回了内地市场。2021年，由第三代郑志刚掌权的郑家试图逆势抄底、低价囤地，却遭遇了更深度的市场回调。郑志刚将K11商场从香港的4座猛增至中国内地的26座，单个项目投资就超过50亿港元。这种重资产模式严重占用资金，回报周期长达10年以上。再加上电商和疫情的冲击，K11商场自然沦为了“打卡多、消费少”的典型。需求不振，现金流入不足，导致新世界净负债率从港资房企惯常的30%以下，拉升至50%的左右的高位，2024年更是出现了亏损和资产减值，只能大量发行利率8%以上的永续债，越来越像是要走内地房企的老路了。作为对照组，李嘉诚的思路就和外资很相似，获利了结，腾挪资本，规避周期性风险，“不赚最后一个铜板”。2013年~2016年，李嘉诚家族就将上海世纪汇广场以200亿转手、广州西城都荟30亿港元出售，累计套现2500亿港元。2024年，李嘉诚又以5折甩卖了北京御翠园的豪宅。经过多年的资产调整，如今长实集团在内地的资产占比已经从巅峰时期的75%降到了不足5%。上个月，李嘉诚更是将位于香港深水湾的老宅也挂牌出售，似乎宣告着家族未来的布局重点将彻底转向欧美、东南亚的公用事业与高科技行业。虽然路线大不相同，但郑、李两家的情况恰恰都说明了，过度依赖房地产的旧时代富豪正在走向黄昏，不论他名头多大。因为房地产过度资本化会成为阻碍城市可持续发展的枷锁，哪怕是繁荣如香港也逃不过这般宿命。当香港房价收入比达到全球最高的47倍时，其25~34岁青年移民率也升至12.5%，同样创下历史新高，对初创企业、科技公司的吸引力越来越不如深圳和新加坡。只有重新把人才吸引回来，香港房地产市场才能重回向上的周期。二、抄底黑石集团是否有意收购新世界发展旗下资产，目前还没有确切的消息。不过如果说黑石集团会对香港房地产和中国核心资产感兴趣，那倒是一点都不奇怪。黑石集团是全球最大的另类资产管理公司之一，其2025年Q2业绩显示，过去12个月其管理资产规模同比增长13%，创下1.2万亿美元的历史新高。同时期，黑石集团的对外投资总额达到1450亿美元，也达到了公司历史上最活跃的水平。在黑石集团的业务板块中，房地产一直是收入贡献的大头，典型案例就是在2007年金融危机之前收购了希尔顿酒店，重整后让希尔顿扭亏为盈并成功IPO，最终从希尔顿全盘退出并实现了约4倍的投资回报。这些年，黑石集团对亚太房地产市场也是颇感兴趣，主要通过旗下的Blackstone Real Estate Income Trust和Blackstone Real Estate PartnersV等基金运作亚太房地产投资。这些基金具备长期现金流管理能力与市场周期适应性，能够在不同阶段调整组合。在经济复苏期，黑石会增持开发项目，而在稳定期则侧重收购成熟资产并进行运营优化，最终通过资产价值的修复和增长来获利。以日本市场为例，黑石集团从上世纪90年代就开始收购东京中心酒店，2008年又在日本设立了办事处，之后的十余年里不断在日本购入酒店等商业地产。2022年时，黑石集团陆续出售了45亿美元的日本资产，赚取了丰厚的利润。随着日本旅游业在2023年开始复苏，目前黑石集团在日本的投资又再度变得活跃。黑石集团对中国房地产市场的投资则较晚，在2008~2011年才开始试水核心城市的商业地产，首笔投资就是在2008年以10亿元的价格收购了上海长寿路商业项目，这个项目就是后来被转让给香港郑家的Channel1购物中心。当时中国楼市正调控期，外资对中国市场持观望态度，黑石集团出售Channel1购物中心曾被部分媒体解读为看空中国商业地产的信号，但实际上更可能是黑石在中国测试完成首个“买入-修复-卖出”周期。在2012年，黑石集团就立马杀回了中国内地的地产市场，联合中国台湾顶新集团以23亿元收购了位于上海市中心的华敏帝豪大厦写字楼。2013年，黑石集团斥资4亿美金收购深国投商用置业集团40%股权。2018年，黑石集团以12亿美元收购新加坡丰树集团在上海的商业项目——上海怡丰城及其相邻办公大楼。2021年，如果不是因为合规、税务问题引来监管部门介入，黑石集团可能就会以40亿美元完成SOHO中国的私有化，届时黑石集团将手握8个北京、上海的黄金地段地标性建筑，成为与博枫、凯德并列的外资“房东”。黑石集团在中国的布局，可能远比许多人想象的深，抄底中国资产的心，可能也比许多人想象的大。三、隐形可能很多人也不知道，黑石集团内部曾经分裂出去一个部门，后来成为了举世闻名的资管公司贝莱德。说贝莱德是持有中国核心资产最多的外国资管公司，绝对没有言过其实。目前贝莱德通过沪港通、QFII、ETF等渠道持有超50家中国龙头企业的股份，持仓总规模超2750亿人民币，是腾讯的第四大股东、阿里和百度的第二大股东、比亚迪最大的外资股东、中国银行等银行的5%以上股东。而且和黑石集团一样，贝莱德同中国之外的一些“老钱”之间也存在说不清道不明的关系，如今年试图收购李嘉诚旗下巴拿马运河港口的，就是贝莱德。黑石集团与贝莱德虽然走上了不同的发展道路，投资方向和投资策略也大不一样，但核心在于，两家都有以精准抄底核心资产为核心竞争力。某种意义上来说，黑石集团与贝莱德的真正崛起都离不开2007年的那场金融危机后的抄底。传统投行在当时的危机中被美国加强监管，自营交易被极大限制，高盛、摩根士丹利等投行被强制转型为银行控股公司，资本金要求提高，盈利能力骤降，并且极大的失去了投资者的信任。同时，投资者开始将资金转投“稳健透明”的资管产品，像贝莱德的指数基金和黑石的另类资产就因费用低、策略透明成为众多资金的避风港，美国政府更是将危机资产处置权交给贝莱德。黑石集团的待遇也不差，除了令其名声大振的希尔顿酒店收购案，在2008年以25%的折价收购了瑞银被迫剥离的200亿美元长期债券资产包，并归入新设基金转售给投资者。黑石集团股价表现（自上市至今）2013年，黑石又购入4万套止赎房产，成为全美最大的房东之一。黑石集团将这些止赎房产翻新后再对外出租，不仅助推了租金上涨，还与德意志银行合作，将月租1500~1700美元的房产租金收益打包，发行全球首只房租支持证券。这种行为，与造成了次贷危机的传统投行们在本质上区别越来越小。在监管有意无意的宽容之下，其运作手法已经更加隐蔽。如果说，这几年的经济逆周期，是因为全世界其实始终没有从2007~2008年的那场金融危机中彻底走出来过，那像黑石、贝莱德这样比传统投行还要与核心资产深度绑定、大而不能倒的新金融机构之王，是否更应该被更多关注和警惕呢。

罗永浩在微博上的一番话，再次将董宇辉和东方甄选的旧事拉回大家视野。他提到，董宇辉自立门户创办“与辉同行”后，年收入能有二三十亿元；可回溯到他还在东方甄选时，在北京买房甚至需要借钱交首付。这番话其实是对之前一位网友观点的回应。那位网友发帖感慨，董宇辉离开后，东方甄选股价反而暴涨229%，这让一直力挺董宇辉的“丈母娘”粉丝们有些不是滋味——毕竟当初不少人觉得，没了董宇辉，东方甄选可能就撑不下去了。该网友还提到罗永浩，说他之前总劝董宇辉离开，仿佛东方甄选该围着董宇辉转，没了他就得倒闭，可如今看来并非如此。一、与辉同行否认关于董宇辉的收入，早有过类似讨论。今年1月，网上流传过一张“2024年中国网络主播净收入排行榜”截图，上面显示董宇辉以28.54亿元的年度净收入登顶，甚至超过了李佳琦、辛巴这些知名头部主播。但很快，董宇辉就在直播里回应了这件事。1月13日，“与辉同行”阅山河之广东行的首场直播中，他坦言看到那张截图时自己都吓了一跳，还无奈地说“造谣一张嘴，辟谣跑断腿”。而对于罗永浩透露董宇辉年收入二三十亿元的说法，与辉同行方面也快速对媒体表示，“该信息不属实”。时间再往前推，2024年7月25日，作为人气主播的董宇辉，宣布从东方甄选离职。就在当天，董宇辉（作为买方）、北京新东方迅程网络科技有限公司（作为卖方），还有与辉同行（北京）科技有限公司（作为目标公司），签了一份出售协议。按照协议，卖方同意把目标公司100%的股权卖给买方，代价是7658.55万元。当时俞敏洪还说过，董宇辉买公司的钱是他安排的，这公司其实是送给宇辉的。他还补充道：“我们已经公布的数据是，与辉同行的账上还留着1.4亿元净利润，这1.4亿元，其实是把宇辉的收入分配之后，剩下的本来该属于东方甄选的利润。按照之前的约定，是宇辉分走50%的净利润后，还剩下了这1.4亿元。”董宇辉官宣离职的第二天，也就是7月26日，东方甄选的股价一天就暴跌23.39%，市值蒸发了超过25亿港元。彼时，罗永浩也为董宇辉发过声，说他离职是“用自己挣的钱买回自己的公司”可到了今年8月15日收盘时，东方甄选的股价大涨17.9%，总市值超过了430亿港元。仅从今年7月到现在，东方甄选的股价累计涨幅快到248%了；要是从去年董宇辉离开时的低点——8.92港元/股算起，东方甄选的累计涨幅更是高达357%。最近东方甄选股价能有这样的表现，和市场对它业绩回暖的预期关系很大。7月30日，新东方发布了2025年3月至5月的业绩报告。华西证券根据这份报告推算，东方甄选2025财年第四季度的收入大概是1.5亿美元，虽然同比下滑了约30%，但下滑的幅度比上一季度收窄了；而且在非通用会计准则（Non-GAAP）下，营业利润约为0.79亿元人民币，对应的营业利润率大概是7%，和上一季度相比也有所提升。二、东方甄选已被甩在身后尽管近期东方甄选的股价迎来了一波上涨，但“与辉同行”其实早有了超越前者的势头。先看最直观的粉丝基础，这是直播间的“基本盘”，决定着人气与影响力的起点。在今年7月中旬，“与辉同行”的粉丝数已经稳稳迈过了3000万大关，而东方甄选还在2800万左右。要知道，早在2023年东方甄选的粉丝就突破了3000万，此后粉丝数量就在3000万左右徘徊。多出来的200万粉丝，意味着“与辉同行”能触达更广泛的受众，覆盖更多潜在消费者。而直播间的热度与销售额的差距就更明显了。新抖数据显示，近30天“与辉同行”的场均在线人数能达到3.33万，而东方甄选则是5245.64人，前者几乎是后者的6倍多。东方甄选近30天场均在线人数以8月17日下午4点半两者直播间在线人数为例，“与辉同行”稳定在2万左右，而东方甄选则不到5000人。销售额方面的表现更是突出。还是参考新抖数据，今年5月、6月、7月，与辉同行的销售额连续三个月都位列行业第一，而东方甄选这三个月里，一次都没能挤进10。值得关注的是，董宇辉团队并没有停下脚步，反而在探索新的业务方向。开辟垂类内容账号“兰知春序”，就是他们迈出的重要一步。7月9日晚8点，这个新账号开启首播，没有董宇辉出镜的情况下，结果一上线就打破了不少人的预期。开播才2分钟，直播间在线观众就突破了10万+，而且全程都稳稳保持着这个热度，最终的带货总榜甚至超过了“与辉同行”本身。反观东方甄选旗下，尚未有更多出圈的垂类账号。唯一相对知名的“东方甄选美丽生活”随着当家主播顿顿的离职，销售额也在下滑，新抖数据显示，近一个月环比下滑了32.45%。三、能成“线上山姆”吗但对与辉同行来说，也并非毫无隐忧。从增速上看，与辉同行粉丝数增速有所下滑。2024上半年，与辉同行抖音账号刚开通不久，也是其涨粉最为迅猛的时期。有数据显示，2024年上半年，与辉同行共涨粉1750.2万，日均涨粉9.6万。2025年2月18日至2025年8月16日，与辉同行共涨粉315万，日均涨粉约1.5万，远低于2024年上半年的涨粉速度。粉丝增速放缓不仅意味着流量获取成本上升，更可能影响后续直播转化效率，若缺乏新的流量突破口，与辉同行的增长潜力将受限。更为关键的是，与辉同行与董宇辉个人IP深度绑定。靠“知识分子”标签出圈的董宇辉，也容易因此引发争议。此前，他直播提及“横渠四句”，部分人虽认可这句话的精神内涵，却认为他作为带货主播，是借文化博流量、谋利益，属于商业表演，与“横渠四句”内核不符。这种争议不仅损害董宇辉口碑，还会因IP绑定影响“与辉同行”的品牌形象。而俞敏洪对东方甄选的定位并非简单的“直播电商”，而是“具备供应链管理能力的产品科技企业”，其核心战略是深耕自营供应链、对标山姆模式。但目前来看，也存在诸多短板。从自营产品数据来看，2023年11月底至2024年11月底，东方甄选SKU自营产品从不足300款增至600款，数量实现翻倍，覆盖食品、日常用品等。一些自营产品销售也颇为火爆。比如今年6月，东方甄选上线第一款自营卫生巾，全网开售两天就销售了18万单、120万包。与山姆超市类似，东方甄选会员也需缴纳年费，标准为199元/人截至2025财年中期，APP付费会员22.8万，虽同比翻倍，但与山姆中国900万会员规模相差甚远。更关键的是，山姆会员付费意愿源于“线下体验+高性价比独家品”，有试吃、大包装折扣、免费停车等附加服务；而东方甄选作为线上平台，缺乏线下场景体验，会员权益仅集中于“购物折扣+专属优惠券”，与普通电商差异小，难以吸引用户付费。而东方甄选作为线上平台，不仅缺乏线下场景的体验感，用户无法直观感知食品口感、家居用品质感，降低了会员付费的“确定性”，且其会员权益多集中于“购物折扣”“专属优惠券”，与普通电商平台差异度低，难以形成“非办不可”的吸引力。在品控层面，山姆的核心竞争壁垒在于“全球直采+全链路品控”，这也是它能留住会员的关键壁垒。而从社交平台反馈来看，已有不少用户对东方甄选自营产品提出吐槽。比如有人买的软糖化了；还有人说东方甄选鸡胸肉有刺鼻的气味；还有人称在自营香肠里吃出了塑料块；这些品控问题，无疑也给它的“山姆之路”增添了阻碍。如今再看，董宇辉与东方甄选的发展路径已明显不同。但两者都站在了各自发展的关键路口。对“与辉同行”而言，核心命题是突破对董宇辉个人IP的强依赖，找到支撑业务持续增长的第二曲线；而东方甄选想要走好自己的“山姆之路”，未来还需要跨越品控、会员体验、供应链能力这一道道关卡。

“当前A股、港股上市公司估值处于主要市场相对较低水平，股息率处于相对较高水平。在此背景下，长期资金加大权益配置比例有望获得可观的长期回报，实现资本市场稳健运行与保险资金稳定回报的良性互动。”近日，一家大型人身险公司权益投资部人士对财联社记者表示，引导中长期资金入市政策下，公司上半年大力增配股票，规模占比已达到近年来新高。据财联社记者调研了解，当前险资运用余额已突破36万亿元大关，在低利率叠加资产荒环境下，保险公司资产负债匹配诉求愈发强烈，也倒逼险资加速重构底仓资产，重视权益资产的配置价值。“大类资产结构来看，债券类资产依旧是险资配置基本盘，规模占比最大但增速有所放缓；权益配置上，保险资金强力增配股票；银行存款和非标资产在投资组合中的占比持续回落。”上述人士介绍。最新公布的行业数据也印证了这一趋势。截至二季度末，保险投向股票的资金余额为3.07万亿元，较一季度2.81万亿元环比增长8.9%，相当于上半年净买入约6400亿元；投向银行存款的资金余额为3.01万亿元，环比一季度仅微增1.5%，规模占比呈现走低之势。针对保险资金权益投资能力的提升，国寿资产总裁于泳建议，经济转型期市场波动率明显加大，传统经济和新经济板块此消彼长，市场结构性特征长期演绎，估值分化成为常态，保险资金权益投资能力需要从“控仓位”向“选赛道”转变。险资大力加仓股票：上半年净买入6400亿元，环比增长78%在政策引导和资产荒推动作用下，上半年保险资金强力增配股票，规模及占比达到近年来最高水平。金融监管总局披露数据显示，截至二季度末，保险资金运用余额为36.23万亿元，较一季度环比增长3.73%。据财联社记者统计，其中投向股票的资金余额为3.07万亿元，较一季度2.81万亿元环比增长8.9%，相当于上半年净买入约6400亿元，环比去年下半年3590亿元净买入增长78%。保险资金增配股票的占比也有所提升，从2024年末的7.3%升至8.47%，环比提升1.17个百分点。其中，人身险公司从2024年末的7.57%升至8.81%，财险公司从7.21%升至8.33%。除直接购买股票外，保险资金入市，还可以通过购买权益类基金以及长期股权投资的方式持有，并分别体现在证券投资基金和长期股权投资的统计口径中。不过，当前的数据披露中并未区分其中股债类基金占比、以及长期股权投资中有多少非上市权益资产，因此难以一概而论。但整体来看，上半年保险资金投向长期股权投资的规模为2.75万亿元，在整体资产配置的比例提升至7.6%；而投向证券投资基金的资金规模则占比为4.6%。对于险资上半年大力增配股票，一家头部保险资管公司权益投资部人士对财联社记者表示，过去3年，30年期国债收益率低于主销产品预定利率上限已成为常态，行业存量固收组合到期收益率与负债业务保证成本率的利差持续压缩。“单纯依靠固定收益类资产已无法满足寿险负债和维持寿险公司可持续发展的收益要求。因此，在合理范围内通过权益资产优化配置提升长期预期回报水平，成为保险业应对低利率环境的重要路径。”上述人士表示。险资从“控仓位”向“选赛道”转变，股票投资挂钩市场赚钱效应2025年以来，上调权益类资产配置比例、扩大长期投资试点等政策落地，为险资入市进一步松绑，险资得以通过举牌、设立私募基金等形式持续加码资本市场。从举牌动作来看，截至目前，险企年内28次举牌23家上市公司，举牌次数和举牌上市公司数量皆创近4年新高。从投资风格来看，险资整体偏爱大市值、高股息、低波动资产，通常都会选择具有稳定经营业绩、高分红率和良好成长性的公司。分行业来看，银行最受保险公司的“青睐”，其次是公共事业、交通运输、能源等行业，这类公司多为行业龙头，具有垄断属性以及现金流较好等特征。“保险对股票投资的仓位与市场的赚钱效应挂钩。险资偏好增配历史股价波动率较低的个股，对高股息率股票具有更高的持股偏好。”民生证券固收首席分析师徐亮表示，当股票市场升温时，险资增配权益资产的需求也会上升。据其对上市公司保险股东持股占比，以及保险股东增/减配幅度数据分析，徐亮认为，险资对100亿以下市值的公司持股意愿明显较低，100亿以上的其他市值区间样本的险资持股占比相对接近，市值大于500亿样本的险资持股占比较高。于泳表示，传统经济和新经济板块此消彼长，市场结构性特征长期演绎，估值分化成为常态，保险资金权益投资能力需要从“控仓位”向“选赛道”转变。另外，新兴成长行业的高风险特征与保险资金低风险偏好存在一定矛盾，同时保险资金基于净资产收益率、利润等指标构建的传统投资框架面对科创类企业时存在失效风险，亟待建立一整套匹配产业迭代升级的投资机制以破解新兴产业领域投资困局。值得注意的是，备受瞩目的险资长期投资改革试点再度迎来新进展。近日，人保资产发起设立人保启元惠众（北京）私募基金管理公司的申请获得国家金管总局批复同意。太平资产也获国家金管总局批复，同意其投资设立太平（深圳）私募证券投资基金管理有限公司。截至目前，保险资金长期投资改革试点基金增至7只。其中，中国人寿与新华保险联合发起设立的首只500亿私募证券基金——鸿鹄基金，目前已现身伊利股份、陕西煤业、陕西能源3家A股上市公司。此外，泰康资产发起设立泰康稳行（武汉）私募基金管理有限公司，太保资产设立太保致远（上海）私募基金管理有限公司、平安资产出资设立的恒毅持盈（深圳）私募基金管理有限公司、阳光保险出资设立阳光恒益私募基金管理有限公司。

“接任首席执行官（CEO）时，我的任务之一就是重振大中华区业务，实现这一目标的唯一方式就是加强协同、强化治理。”在7月底交出2025年上半年的成绩单后，雀巢集团（下称“雀巢”）CEO傅乐宏在业绩说明会上如是谈到中国市场的情况。半年报发布时，大中华区新任CEO马凯思（Kais Marzouki）正式履职已近一个月。管理层的更迭，是雀巢针对大中华区实施一系列变革的首要举措。此外，据傅乐宏介绍，拉动中国市场增长的模式也将发生变化，“近年来，我们通过拓展分销渠道实现了业务增长。但在当前经济疲软的环境下，这一模式面临挑战，难以持续带来稳定的增长”。2025年上半年，雀巢大中华区销售额为24.7亿瑞士法郎，同比下降6.4%。雀巢集团销售额为442.28亿瑞士法郎，同比下降1.8%；净利润为50.65亿瑞士法郎，同比下降10.3%。雀巢方面提到，“在亚洲、大洋洲和非洲大区（亚大非大区），除大中华区外，大多数市场实现了广泛增长”。雀巢集团首席财务官（CFO）Anna Manz补充道，中国市场本就处于需求疲软、通缩的不利环境之中，要想实现业绩超越，需要时间来积累消费者基础，“（这个过程）可能需要长达一年时间”。这意味着，雀巢中国在新团队的引领和新发展模式下，进入扭转业绩的关键一年。团队之变在业绩说明会上，傅乐宏说，针对雀巢中国所采取的措施主要分两步：第一步，将中国市场纳入亚大非大区，给予其应有的关注、支持与重点投入；第二步目前正在推进中，即为中国业务发展的新阶段任命了新的领导团队。新领导团队的“一把手”是大中华区CEO马凯思。他从今年5月开始陆续交接工作，到7月1日正式上岗。多位雀巢内部员工透露，马凯思就任后按照业务条线开了员工见面会。会上，面对员工的提问，马凯思尽可能地做了解答，给员工留下的印象是，“比较坦诚”“更多是听大家怎么说”。马凯思是雀巢的“老将”，已在雀巢工作30年。公开信息显示，2018年，他成为雀巢菲律宾市场首席执行官，此前曾担任雀巢中非和西非地区首席执行官。2001年至2011年，他还在约旦、黎巴嫩、南部非洲和东部非洲地区、瑞士以及大洋洲等市场担任过市场营销、销售和综合管理等多个高级管理职位。马凯思与中国市场的交集并不多。20多年前，他曾参与过涉及中国市场的商业项目。雀巢员工认为，马凯思接棒中国市场，与菲律宾市场近年来取得的亮眼成绩有关。外部评价称，马凯思带领雀巢在菲律宾重回增长轨道，树立了良好口碑，使雀巢的口碑指数比排名第二的快消品制造商高出1.5倍。至于他的“方法论”，曾有报道称：“面对来自本土（菲律宾）品牌的崛起等激烈竞争，马凯思及其团队的精力主要集中在三件大事上：战略、组织以及文化。”马凯思也强调过战略专注的重要性，以及创新是快消品企业的第一要务，同时更新也很重要。他认为，精简产品组合可以更有效、更好地利用雀巢的资源。除了调整CEO，雀巢中国也在重新组建管理团队。率先调整的是宠物板块。7月1日，马凯思正式上任当天，雀巢普瑞纳宠物食品大中华区业务负责人陈晓东离职，Francois Gergaud继任。Francois Gergaud此前是雀巢普瑞纳亚大非区专业渠道负责人。雀巢大中华区咖啡业务负责人姜海英也已辞职，雀巢菲律宾奶品健康与营养解决方案负责人Pamela Takai将接替她出任咖啡业务负责人，9月1日起生效。Pamela Takai将直接向马凯思汇报，并成为大中华区管理委员会成员。业务之变雀巢内部有这样一种说法：新的领导团队带领之下，接下来任何人员、组织架构的调整都有可能发生。据悉，目前雀巢中国有健康科学、奈斯派索和国际进口水业务等三个全球直管的BU（业务单元）。其余业务单元包括糖果及冰淇淋、奶品、咖啡、普瑞纳宠物食品、徐福记、烹调食品（主体业务是太太乐）、惠氏营养品、婴儿营养、专业餐饮等。雀巢内部人士称，这些业务单元很可能还会调整。今年3月，雀巢从徐氏家族手中收购剩余40%的股权，全资控股徐福记。彼时就有传言称，徐福记和糖果这两个独立的业务单元或将进行整合，但该说法未获雀巢中国确认。从业务管理来看，雀巢也在从集团层面重新“盘点”产品。雀巢方面向经济观察报介绍，在过去3年中，该公司测试了不到1/4的畅销产品单元，这些产品单元约占整个雀巢集团销售额的一半。雀巢计划在未来12个月内完成其余产品单元的测试，并在未获得口味偏好优势的情况下采取纠正措施。雀巢在半年报中也提到，2025年上半年，雀巢将“投资于增长，通过专注且持续的执行交付成果”。其中包括“在为加速品类增长而增大投资的领域”、6个全球创新“重大项目”以及18个表现欠佳的关键业务单元。雀巢重点提及6个全球创新“重大项目”的快速推广，分别是能恩Sinergity、雀巢咖啡浓缩咖啡液、美极空气炸锅调味料、巧克力烘焙零食、普瑞纳旗下金字塔型猫粮Gourmet Revelations及雀巢咖啡多趣酷思Neo咖啡系统。雀巢方面表示，已完成了65个产品的市场投放，且这6个“重大项目”的总计销售额已超过2亿瑞士法郎。雀巢在这一领域的目标是，未来3年内，每个“重大项目”的年销售额至少达到1亿瑞士法郎。雀巢并未罗列“18个表现欠佳的关键业务单元”，目前这些品类的增长与市场增长的差距缩小了1/3。雀巢还特别提到，在维生素、矿物质和补充剂业务方面，该公司已对表现欠佳的主流和价值型品牌，包括自然之宝（Nature’s Bounty）、关捷健（OsteoBi-Flex）、普丽普莱（Puritan’s Pride）以及美国的自有品牌启动战略评估，未来或有剥离品牌的可能。聚焦到中国市场，一位雀巢内部人士告诉经济观察报，其负责的业务目前最核心的策略是“缩品”，即缩减SKU（最小存货单位）、减少费用效率不佳的品类、减少无效投入。模式之变除了人事和业务层面可能存在的调整外，雀巢中国变革的核心将是模式之变。傅乐宏提到，雀巢在中国，过去的模式可能过于专注分销建设和商业驱动，现在正处于一个需要“再平衡”的阶段。具体的做法是逐步使渠道库存恢复正常，并将模式从“推式”转向“拉式”。对于集团提到的模式转变，上述雀巢内部人士的理解是，所谓“分销拉动”是指通过向经销商、渠道压货，从而带来增长；现在雀巢要做的就是降低指标，同时用“POS带来增长”，即用终端消费拉动增长。这种变化意义深刻。翻看雀巢过往对中国市场的描述，“渠道”一直是关键要素。在2022年的财报中，雀巢提到大中华大区的增长主要来源于强有力的运营执行、电商渠道的强劲势头和持续不断的创新。2023年的财报提到了居家外渠道销售和电商渠道的强劲势头。2024年的财报中，雀巢表示大中华区的良好表现得益于关键品类中推动更快的创新，并调整深度分销和渠道策略，以捕捉新的增长机会。在此转变中，傅乐宏也强调，在中国市场分销仍然非常重要，但更重要的是雀巢必须更加激活消费者端，增强消费者拉动力，强化价值主张。雀巢方面进一步解释，所谓“价值主张”可分解为四个方面：无与伦比的产品卓越性、极具竞争力的价值、强大的市场可见度以及令人难忘的品牌传播。转变需要时间，更需要承受业绩的波动。雀巢集团CFO Anna Manz提到，在今年第一季度，中国市场的增长是由经销商的销售量驱动的，当时雀巢就曾预计这种情况会出现反转，而第二季度下滑的业绩印证了此前的预测。雀巢中国未来一段时间内还将面临库存调整的影响。另有雀巢中国内部人士介绍，他所在部门近期对过去5年的费用、业务增长数字等进行了盘点。他还没有深切感受到新管理层的风格，但业务上已经有了变化，且出现了他所不能理解的矛盾：公司强调要以终端消费拉动增长，但他所在部门的市场费用反而缩减了，短期内他还没有看到新工作思路带来的销量增长。

在新能源汽车角逐中，增程动力成了当下名副其实的技术“新贵”。在新能源发展早期，曾有很多车企宣称“坚持纯电动路线不动摇”，但在近几年间纷纷向现实妥协，投身增程的怀抱。高速增长的市场销量也能证明，曾经被斥为“落后技术”的增程，凭借续航长、补能快等使用便利性，已成为市场主流技术。随着增程车型的扩容，一个重要的趋势正在发生，即增程车型的电池容量大幅“膨胀”，其技术路径悄然从“小电池+大增程器”向“大电池+小增程器”演进。日前，智己汽车发布“恒星”超级增程技术，搭载宁德时代66kWh“超级骁遥MAX电池”，CLTC纯电续航超450km，这一电池容量已超过特斯拉Model3后驱版的62.5kWh。一时间，大电池增程刷新了消费者对增程车型续航的认知。无独有偶，别克发布了“真龙”增程系统，其40.2度的奥特能电池包带来302km纯电续航。这意味着，传统合资车企也开始追捧长续航增程。回顾增程技术的发展史，从最初的120公里纯电续航升至200公里耗时数年，从200公里迈向400公里却仅用了一两年。同时，电池包容量从十几度电增至五六十度电。如此大跨度的迭代不可谓不惊人。对增程动力车型的纯电续航竞赛，行业里存在着相左的两方观点：一方认为长续航可减少消费者里程焦虑，利于日常纯电通勤，能带来更好的纯电驾驶体验；另一方则指出，电池包增大会推高车辆成本，还会增加车重，导致能耗上升、综合损耗增大。从技术原理来讲，若想扩大增程动力车型的续航，只需加大油箱或加大电池包就能实现。这两种方式都有车企采用。但不论哪一种方式，均未将提升增程效率视作技术的核心。由此引发行业深思：增程技术到底是进步了还是偏离了初心？增程车火拼纯电续航短短几年间，市场上主流增程车型的纯电续航里程完成了飞跃式的提升。经济观察报对市面上生命周期较长的增程车型进行了梳理。2021年销售的增程车型主要有理想ONE、赛力斯SF5、岚图FREE，他们的WLTC纯电续航分别为145km、150km和123km，电池包分别为40.5kWh、35kWh和33kWh，平均36.17kWh。但到了2023年，岚图FREE的电池包从33kWh提升到39kWh，理想ONE的换代车型L8的电池包达到了52.3kWh；赛力斯SF5的替代车型问界M5的电池包达到了40kWh。三款增程车型的电池包平均容量为43.77kWh，比2021年增长约20.54%。2023年之后，市场上的增程车型越来越多。零跑汽车推出纯电续航超过300km的零跑C11。彼时在售的其他代表车型，如问界M7、深蓝S7、零跑C11、理想L7和理想L9，它们的电池包分别为40kWh、31.73kWh、43.74kWh、40.9kWh和42.6kWh。到2025年，上述几款车的电池包容量分别达到42kWh、39.05kWh、41.7kWh、52.3kWh和52.3kWh，平均电池容量为45.47kWh，两年间增长19.68%。不仅是增程车型，自2023年开始，插混车型的纯电续航里程也越来越长。比亚迪宋PLUS在2021年的纯电续航最长为110km，电池包是18.3kWh，到2023年增长至150km、26.6kWh。哈弗枭龙2023年上市时纯电续航为83km，搭载19.27kWh电池包，到2025年纯电续航达126km，搭载27.54kWh电池包。魏牌蓝山2023年时搭载36.65kWh电池包，到2025年电池包容量增长至52.3kWh。2021年市面上的增程车型较少，且平均纯电续航为140km。而根据乘联会数据，目前市面上有75款（含各车型版本）增程车，其中，纯电续航150—199km的车型有33款，200—299km的车型有33款，300—399km的车型有4款。续航超150km、200km、250km的车型占比分别为92%、48%和20%。除搭载“恒星”超级增程的智己LS6外，近期上市的尊界S800增程版采用了65kWh电池包；将于8月19日上市的广汽昊铂HL增程版CLTC纯电续航里程达350km；8月底上市的极氪9X纯电续航达380km；全新岚图梦想家高功率四驱版或搭载63kWh三元锂电池；纯电续航超过300km；即将上市的小鹏X9增程版，CLTC纯电续航里或可达450km，增程车的纯电续航大比拼愈演愈烈。中国汽车流通协会乘联分会秘书长崔东树表示，大电池能够提升消费者的驾乘体验，带来更像纯电车的驾驶感受。他同时指出，并非所有增程式混动车型都要配备大电池，而应在考虑性价比的基础上，给中高端车型配备大电池。目前，市面上的增程车型几乎都是中高端的中大型车，如问界M系列、理想L系列，零跑C系列、深蓝S系列，以及岚图、阿维塔的中高端产品，正是这些中高端增程车将电池包越做越大。多因素催生大电池增程增程车纯电续航竞赛的背后，有着诸多因素的共同推动。首先，电池成本的下降为车企加大电池容量提供了经济基础。高工产业研究院（GGII）数据显示，过去十年间，动力电池的单位成本下降了超过80%，从2013年的2000元/kWh降至300元/kWh左右。其次，快充桩的普及为长续航车型的发展提供了有力支持。国家能源局最新数据显示，截至2025年6月底，我国公共充电设施达409.6万个，充电设施县域覆盖率达到97.08%，乡镇覆盖率达到80.02%。受益于政策推动，近几年家用私人慢充桩的充电效率也大幅提升，充电功率从2019年的2.8kW提升至2024年的5.5kW，年均增速14%。目前，车企配套赠送和网上销售的慢充桩、便携随车充几乎都达到了7kW，充电更快捷后，长续航的增程车几乎可以当纯电车用。用户的需求是推动增程车纯电续航竞赛的主要因素。“以前纯电续航就50km，实际也就30多km，在北上广等大城市，纯电续航只够上班的一个单程，用混动的话跟日系混动油耗差不多，但现在纯电续航都到150km了，上班通勤够用两天了。”北京的一位五菱星光车主向经济观察报表示。在用户需求推动下，增程车的纯电续航便成了车企竞争的焦点。“不少原本坚守纯电路线、甚至轻视增程的车企，因插混和增程市场火热而入局。但先发车企已建立品牌口碑，后来者在用户基数、品牌及配置上缺乏优势，就通过加大电池包、提升纯电续航的方法来吸引消费者。”吉利汽车相关负责人向经济观察报表示。该负责人还表示，尤其是在15万元左右的混动市场，竞争激烈，车企为寻找差异化、找噱头，纷纷加大电池包和油箱，既能提高纯电续航，又提升了综合续航里程，最终导致大电池比拼成风。智己汽车CMO李微萌表示：“智己作为后入局者，后发优势必须明确。因此，最初定义技术目标就是要解决增程技术带给用户不好的体验，智己一定要基于纯电的极致体验去开发一台增程车。”“中国汽车行业的‘双积分’政策对插电混动（PHEV）和增程式电动车型（REEV）的技术发展路径产生了显著影响。”上述吉利汽车相关负责人表示，虽然其核心导向并非单纯推动纯电续航里程攀升，而是更强调综合能效优化和节能减排实效，但大电池包可支持更长纯电行驶（如日常通勤完全用电），减少发动机启动频次，从而降低综合油耗，因此车企也更愿意做大电池包。电池越大对用户越好？随着增程车型电池容量的不断增大，其对用户的影响也逐渐显现，这并非全是利好，而是利弊交织。购车成本的上升首当其冲。即便目前电池价格下降，但对车企和用户而言增加的成本并不少。真锂研究的数据显示，目前国内LFP（磷酸铁锂）动力电池和NCM811三元方形电池的单位成本已低至0.32元/Wh和0.47元/Wh，但通过做大电池包，叠加15%—20%系统成本，每度电的成本仍分别增加600元和900元。“车辆搭载了更重的电池包，导致纯电模式下电耗增加，馈电状态下发动机又需要消耗更多的燃油来给电池充电，所以馈电油耗不降反升。”天津大学教授姚春德向经济观察报表示。中汽研数据显示，车重每增加100公斤，纯电模式下，电耗增加5%—8%；馈电模式下，电耗增加8%—10%。武汉的一位理想L8Ultra的车主说：“车位安装了慢充桩，每天上下班往返就50公里，230公里的纯电续航只是在我回老家的时候用得上，户外用电的场景几乎没有，基本就是单位到家两点一线，所以电池真必要那么大。电池大了，充电时间长，即便是快充，基本上每次充满都得1小时左右，不充满又感觉别扭。”中国充电联盟的数据显示，截至2024年底，全国公共快充桩平均功率仅为106.9kW，实际上难以满足大容量电池车型快速充电的需求。7月7日，国家发改委等部委联合发布《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》，提出加强大功率充电设施专项规划统筹，到2027年底，力争全国范围内大功率充电设施超过10万台。除了成本和能耗问题，电池和因电池带来的其他车辆损耗同样不可忽视。多位动力电池企业相关负责人此前对经济观察报表示，快充不可避免地会伤害电池，对电池的使用寿命造成影响。长城汽车董事长魏建军曾表示，“两驱电动车是极其费轮胎的，我们统计下来，两驱混动车或电车的轮胎磨损率比我们四驱Hi4多了1.7倍。”“由于启动时扭矩大，容易打滑，再加上频繁回收动力产生制动力，导致轮胎磨损严重，而大电池导致车重和轮胎负重增加，加剧了轮胎的磨损。”北京一家途虎养车门店的维修师向经济观察报表示，现在车企为了压缩成本，很多轮胎都不是新能源专用轮胎。增程车将向何处去随着增程车的纯电续航竞赛打响，汽车行业对“小电池+大增程器”和“大电池+小增程器”哪种方案更优、对增程技术的未来发展走向展开了多番争论，但始终没有形成统一意见。罗兰贝格全球合伙人时帅日前对经济观察报表示，插混、增程都是“过渡性”的技术方案，其存在的合理性在于纯电车型的技术还不够成熟。随着动力电池技术走向成熟、补能网络更加完善，以及消费者逐渐回归理性，纯电车将成为未来的市场主流产品。但更多的观点认为，增混车型已经不再是一个“从油到电”的过渡产品，从当前的市场和用户选择来看，其已经具备了成为一个单独类别的可能。这一判断的理由是，中国乘用车的全面电动化将在未来两三年内完成，增程、插混车型的体量只会越来越庞大。就各大车企的态度来看，押注插混的长城汽车曾表示“打死也不做增程”。一直发展纯电动的蔚来则一直表示，插混和增程都是“过渡技术”。除了这两家企业外，几乎其他所有中国车企都布局了增程车型。对于增程和插混车的电池包是否应该做大，目前也众说纷纭。真锂研究创始人墨柯对经济观察报说，增程汽车的发展方向应该是大电池，最终是纯电。消费者从被动选择到主动选择增程式混动车型，主要是由“大电池＋小油箱”实现的。姚春德认为，无论哪种技术方案，只要市场能存在就是合理的。“小电池+大增程器”在电池价和电价高时合理，“大电池+小增程器”则相反。目前，我国掌握电池材料资源并拥有全球最低电价，后者更合理。车夫咨询合伙人曹广平近日表示，经过技术、政策、市场的多轮驱动，新能源车搭载大容量电池已势不可挡。但增程车的电池容量未来终究会缩小，一是技术演进将产生智能调节能力的增程产品，可智能选择何时用油、何时用电；二是要减少资源用量；三是面向国际化竞争，在没有政策鼓励的情况下，小电池方案的成本低、综合效益更好。