东南亚小腾讯Sea，3月3日晚美股盘前交付了25年4季度业绩，又是熟悉的“割裂”表现，一方面核心电商和金融板块增长都相当强劲，远超预期。另一方面，又因投入增加，所有板块利润则全部不及预期。但当前市场环境，还是相比增长更看重利润，因而又是一次暴跌。具体来看：1、电商加速增长，物流投入已见成效：不同于市场预期的，随着基数走高而增长放缓，本季电商板块的订单量反而在加速成长，明确体现出物流投入对增长的拉动。GMV同比大增近29%，较上季并未放缓，远超卖方预期的24%。订单量同比增长33%，环比反明显加速了4pct，但部分被客单价的走低拖累（在业务高速增长阶段是正常现象）。2、整体佣金继续走高：本季Shopee整体平台变现率为12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。和调研显示Shopee在巴西和东南亚继续稳定提高变现的情况一致。其中，佣金性变现率提升了1.4pct，以物流为主的VAS变现率则走低了0.8pct，符合降低包邮门槛的情况。因此，电商板块营收同增36%，增速也是不降反增，明显好于预期。3、Monee继续高增，坏账可控：核心指引--未偿还贷款总额达$92亿，同比大增80%，显著高于卖方预期的$84亿。同时，逾期90天以上的坏账比例为1.1%，和上季一致。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率更是同环比都在收窄，在信贷质量和风险管控上依然出色。但问题是，随着业务拓展到更低利息率的客群和产品上，本季板块收入增速只有54%（但还是高于卖方预期）。这种营收和业务量增长间的不匹配，预示了板块利润率会有恶化。4、Garena狂欢后的冷清：自上个季度与火影忍者和鱿鱼游戏两个热门IP联动的火热后，本季Garena板块如期在“透支玩家热情后”回落到常态。游戏流水同比增速回落到24%，和同样没有联动的2季度增速类似，略微低于市场预期的25%。但用户流失的情况比预期更严重些。5、物流成本爬升，电商板块拖累整体毛利：由于电商和金融板块业务实际增长强劲，由本季Sea整体收入同比增长38%（和上季持平），显著好于市场预期的30%，本季表现很不错。但公司整体的毛利率同比收窄了0.8pct，明显低于市场预期。分板块来看，游戏和金融板块的毛利率同环比都是在提升的。完全是因为电商板块自身毛利率下滑，同时收入占比又走高的影响。由于电商的变现率仍是走高的，可以推测是因物流成本增长更快导致的毛利率走低。6、费用继续较高增长：公司的总费用投入本季继续高增26%，虽低于收入和毛利润增速，但比更保守的卖方预期要高，也符合公司投入换增长的策略。具体来看，费用超预期的主要来源是坏账损失计提，同增约80%，此外，就是营销费用同比增长34%，绝对增速仍高，但实际和预期基本一致。分板块看，主要电商板块的总经营费用加速比较明显，上季是同增15%，本季则达到了22%。金额板块的费用增长和贷款增速类似，但因上面提及的原因，比收入增速快不少，对利润率也是拖累。7、三大板块利润率都有所变差：最终的利润表现上，本季公司总adj.EBITDA 7.9亿，同增33%，增长并不很差，但是跑输营收增速和卖方预期的8.5亿。分板块看，三大业务的利润率都不及预期且有所下降。但其中游戏adj.EBITDA同增约25%是和流水增速匹配的，海豚君认为更多是预期偏高。金融业务则是因上面提及的，新增长的贷款利息偏低，导致收入和业务量&费用增速间的错配。至于电商业务，就主要是因物流投入和营销投入增长所拖累。但电商板块的利润率为0.55%，比去年的0.53%是提升的（按除以GMV），更多是提升幅度的放缓。海豚研究观点：1、当季业绩表现上，本次分上季度时的情况是比较相似的，都是在增长端有超预期的不俗表现，同时也因投入增加导致的利润不及预期。并且这个情况，也和公司多次表示会把盈利重新投入到增长的态度是相符合的。实际的差距无非是，带动增长的效果比预期的更强，而投入的力度、即对利润的影响也比预期的更严重。2、逻辑判断上，海豚君了解到市场主要介怀之处，和不少其他公司类似，就是当前环境下，对用利润换增长的不认可。虽然确实利好增长潜力，但对短期内市场明显更偏好立即可见的利润，而非后续增长空间的“星辰大海”。分板块看，1）电商业务上，Shopee当前主要的投入方向同样是--以物流提效来促进业务增长。具体的措施包括：a.降低免邮门槛：此前在巴西下调免邮门槛了，在东南亚市场也在鼓励商家提供更多Free Shipping（能得到流量倾斜）；b.提升物流时效：在大部分订单已通过自有物流履约的基础上，在东南亚六国都已能部分实现当日达、乃至即时达；c.切入外卖行业：实际上，Shopee的即时配送并不限于电商商品，在印尼和泰国等4个市场已切入餐饮外卖，且在东南亚地区的份额已做到第二，仅次于Grab。因此，Sea的战略和全球各地的同行都是类似的，以更好的物流体验和时效，刺激用户下单频次的增长、渗透更多的商品品类（如商超、生鲜、药品等），从而带来未来更大的TAM。后续再随着订单密度的上升，履约成本摊薄，再释放出更高的经营杠杆和利润。可以说，类似战略的长期正确性是被对方多次验证的，但中短期内，在物流产能增速高于业务量增长、导致利润率下滑的期间，逐利的资金也确实会暂时性离开（亚马逊历史上这样的例子不少）。是抄底还是暂时避开，这更多取决于投资人的偏好和投资时限。另外一方面，电商行业内的竞争永远是“激烈”的，公司在东南亚面临着TikTok Shop的进攻，在巴西更是“群雄混战”。但目前来看竞争仍是相对平稳的状态，并没有明显边际加剧的迹象。这一点从Shopee在东南亚和巴西市场都仍在继续提高变现率上，以及目前电商的营销费用增长并没过分增长（约22%、比GMV和收入增速更低），这两点可见一斑。此前Mercado的财报中，海豚君已提到Shopee对巴西地区的个人和企业商家都边际调升了变现率。根据公司的公告，Shopee在2025年在东南亚的不同市场大约提升了变现率100~300bps，而在2026年至今，Shopee就又已经在印尼、越南、马来、新加坡等多地宣布再提升100~200bps的变现率。同时Tiktok也宣布在2月11日，在当地最大市场—印尼的变现率提升200bps，到和Shopee大体持平。也因此，即便有物流等方面的投入，Shopee板块的利润率目前市场普遍预期仍会继续走高，但是提升的进展、和达到此前指引稳态2%的利润率所需的时间会更长。本季呈现出的趋势也确实如此。2）Monee金融业务，则保持着不俗的增长势头，和相对稳定的坏账水平。并且Monee正继续对生态外支付/信贷场景的渗透。例如在26年初，Monee已在泰国推出ShopeePay Card（借记卡）,和用户的ShopeePay账户联通，能够在线上和线下门店内支付。并将逐步扩展到其他东南亚市场。从其他公司的经验看，Monee后续很可能会推出更多信贷类产品（如信用卡等），推动其潜在业务规模和营收的增长。只是随着向新市场、新客群、新产品的拓展，后续势必会接触一定信用质量偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对坏账率和Monee业务的利润率也产生一定影响。3）至于游戏业务，则没有显著变化。仍是近乎依赖于Free Fire单一明星游戏，产品线单薄问题仍在。不过从此前两次凭借联动活动，大幅拉动用户和流水的回归来看，是验证了Sea有能力通过持续运营，让旗下王牌游戏能够“长青”的能力（和腾讯类似）。短期内不会因单一核心游戏的“老化”导致游戏流水快速缩水。3、客观的从估值角度看，目前是能算的上便宜的。只能说市场当前的风险偏好确实很低，且公司历史上也有业绩变脸的“污点”，资金的信仰相当有限。值得注意的是，电话会中，管理层指引26年全年的GMV增长仍能达到25%左右，还算不错。但问题是，由于持续投入物流，VIP会员等，公司只承诺了电商板块的adj.EBITDA不低25年，即利润很可能同比不增长。这是一个大问题，毕竟此前市场普遍的预期，是电商的利润率仍会增长，最多是增长放缓多少的问题。而此次直接指引不增长，算得上“大雷”了。更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。以下为财报详细解读一、Shopee电商：增长超预期加速，物流投入已见成效最重要的Shopee电商板块，本季度在增长上表现相当强劲。不同于市场预期的增长会随着基数走高而放缓，实际GMV和单量增速在加速增长。GMV同比大增近29%，较上季并未放缓，远超卖方预期的24%。且含金量更高的是，本季订单量同比增长33%，环比明显加速了4pct，清晰体现出物流建设对业务增长的带动。不过在业务高速增长的同时，客单价同比下降了4%（符合常理），使得GMV增长环比持平。营收和变现上，本季Shopee的平台收入变现率达到了12%，同比走高0.7pct，提升幅度和上季度一致。这和调研显示的Shopee在巴西和东南亚继续稳定提高变现的情况一致。更细致的看，本季佣金性变现率同比提升了1.4pct，而以物流为主的VAS变现率则走低了0.8pct，反映出物流变现下降的影响。强劲的GMV增长，以及继续走高的take rate，本季Shopee总营收（包括自营零售）同比增长36%，环比加速。其中核心的平台型收入的增速更高达50%。二、Monee金融业务继续强劲增长，坏账率控制出色第二板块--金融业务Monee本就的增长同样非常强劲。表内表外合计的未偿还贷款总额达$92亿，显著高于卖方预期的$84亿。增长趋势上，本季环比净增额达到$13亿，比上季度11亿继续提速。不过，板块收入则为$11.3亿，同比增长54%，仍是明显低于贷款余额增速。和前季度类似，体现了更低利息率的用户和产品拓展的影响。至于市场关心的--信贷业务增长对坏账率的影响，本季逾期90天以上的坏账比例为1.1%，和上季一致。以坏账损失计提/贷款余额计算出的坏账率更是同环比都在收窄。因此公司的在信贷质量和风险管控上依然出色。三、Garena游戏：联动过后预期中的“清冷”Garena游戏板块在上季度与火影忍者动漫和Squid Game（鱿鱼游戏）联动的火热后，本季如预期内的回归到常态水平。游戏流水同比增速回落到24%，和同样没有联动的2季度增速类似，可见符合常态水平。但略低于市场预期的25%。同时，活跃用户数量和用户付费比例同样滑落。其中，月活用户和付费用户分别环比减少了约3800万和800万人，付费率回落至接近2Q时的9.2%。用户流失情况确实明显比预期的要严重，但海豚君认为这是情理之内。毕竟此前连续的大型联动，对玩家的热情肯定会有所透支。至于GAAP口径下营收反在加速增长，则是因消耗了一定递延收入。如多次强调的，以更反映当下实际增长的流水为主。四、履约成本走高，电商板块拖累整体毛利率下行由于电商和金融板块业务实际增长强劲，游戏板块的GAAP收入增长也不错，本季Sea整体收入约$68.5亿，同比增长38%（和上季持平），显著好于市场预期的30%。然而，增长虽强、利润上则没那么出彩。首先在毛利层面，公司整体的毛利率为43.8%，同比收窄了0.8pct，明显低于市场预期。分板块来看，游戏和金融板块的毛利率同环比都是在提升的，因此完全是因为电商板块自身毛利率下滑，同时电商板块收入占比又走高的影响。具体来看，电商板块（包括平台和自营）本季毛利率同比收窄了0.9pct。因电商变现率仍在提升，可见应该主要是履约成本的增长更快导致的。五、费用支出保持高强度，电商板块加速最明显费用上，由于公司已明确表示，要将利润重新投入增长的战略打法，公司的总费用投入本季继续高增26%，虽低于收入和毛利润增速，但比更保守的卖方预期要高。具体来看，费用超预期的主要来源是坏账损失计提，同增约80%，虽然和业务量增长相匹配，但确实明显拉动了费用增长。此外，就是营销费用同比增长34%，绝对增速仍高，但实际和预期一致，且较上季增速有所放缓。营销投入并不算非常激进。分板块看，主要电商板块的总经营费用加速比较明显，上季是同增15%，本季则达到了22%。金融板块费用支出增速和业务增长（贷款余额）相匹配，约73%，但业务量增速虽高，比较营收增速则不足50%，所以对板块的利润率还是有压制。六、各板块利润率全面低于预期最终的利润表现上，本季公司整体adj.EBITDA利润率为11.5%，相比去年同期收窄了0.4pct，明显低于卖方预期的13%。因此，总adj.EBITDA 7.9亿，同增33%，其实还算可以，但跑输营收增速和卖方预期的8.5亿。分板块看，虽然预期差上，三大板块全部不及预期。但从业绩趋势上：游戏板块的adj.EBITDA同比增长约25%，和流水增速相当，实际是正常表现。反而是预期有些偏高。电商板块的利润率为0.55%，比去年的0.53%实际仍在提升（按除以GMV），毕竟变现率还是提高的。更多是提升的幅度比预期的要少。金融业务的利润率本季为23%（按除以收入），比去年同期显著走低了超5pct。这是因业务向低毛利业务拓展导致收入增速，低于贷款余额和与之匹配的费用增速的影响。卖方预期利润率会环比提升，实际也有些不合逻辑。当然，尽管各个板块都有“合乎情理和业务逻辑的原因”，但利润率下滑且跑输预期，也是不可辩驳的事实。<正文结束>

“感觉全杭州的人都出门看灯了！”正月十五，不到晚上6点，市民朱女士就给潮新闻发来了一张“地铁里乌泱泱全是人”的照片。对于杭州人来说，出门看灯是不可或缺的仪式感。今年，大家伙又多了两处新的看灯地——2026“潮跃钱塘福报万家”新春灯会分别在武林商圈和吴山城隍阁景区启幕，这一夜同样有着不少的惊喜等着大家。记者盛锐/摄“我们已经把整个武林商圈的灯展逛了一圈了，正好算好时间来等这个鱼灯巡游。”距离安徽歙县的千年非遗项目瞻淇鱼灯亮相还有10分钟，孙阿姨就已经和孙子等候在杭州中心前。听说钱塘灯会热闹，盘算着晚上人会很多，婆孙俩特意赶在吃晚饭前先来逛逛。往年的元宵，孙阿姨也会出门逛逛灯会，“不看灯会，总是有遗憾的。”晚上6点整，鱼灯准时从街角“游”了出来，现场的群众一下子就围了上去，放眼望去全是一个个亮着屏幕的手机，期待记录下这千年鱼灯巡游的盛况。瞻淇鱼灯。记者盛锐/摄一只、两只、三只……伴随着孙阿姨的孙子数鱼灯的声音，八大两小共10只鱼灯，时而首尾相衔，时而向前摆动，时而团起鱼身，在抬灯者的舞动下，这些红、青双色锦鲤的光影摇曳，仿佛“活”了过来一样。孙阿姨说，“这是我们第一次看到这样的鱼灯，太值了。”跟随着鱼灯，人群一路“游”到了武林广场。让原本就热闹的灯会现场，更添节日氛围。鱼灯绕着八少女雕塑巡游，鱼身倒映在水中的“流彩”，成了不少年轻人打卡的背景。巡游的鼓声，也和灯会的纳福鼓声交相呼应，年味一下子就涌了出来。热闹的灯会现场。记者盛锐/摄在灯会现场，特别设置了鱼灯长廊、祈福墙、纳福鼓以及不少特别的打卡装置。每一处前都挤满了人，尤其是纳福鼓前，更是排起了长队。每一个来到现场的市民，都想击响纳福鼓，祈福新年诸事皆宜。而在一旁的祈福墙上，400余个祈福牌早已挂满，就连书写规则的告示牌上，都被市民留下了美好的祝福。“希望新的一年考试做得全对，蒙得也全对。”这是从下沙赶来的小李同学刚刚写下的祝福，今天她和三个同学一起来市中心，准备从武林广场一路逛到湖滨去。纳福鼓前排起了长队。记者盛锐/摄同样以武林广场为起点的，还有老家东北的齐女士。她和爱人正带着孙女一路往灯芯巷走去，孙女的手里还拿着一个小鱼灯，“过年的时候，我们特意从网上买的，拼了大半天呢。”前两天去西溪湿地赏灯的时候，他们得知了钱塘灯会，今天一吃完饭就赶了过来。这是他们两口子在杭州过的第四个年，“东北一到过年就很热闹，放烟花、舞龙、逛冰灯展……杭州的味道稍微淡了一些。”不过，一到元宵，各色花灯一亮，齐女士感觉年味浓了不少。到了晚上6点半，武林广场的八少女喷泉也喷涌而出。七彩喷泉和千年鱼灯相映成趣，成为今年杭州独一份的观灯体验。当最高36米的喷泉落下时，猝不及防间仿佛下了一阵雨，不少游客慌忙躲避，又引得现场一阵欢笑。98岁的施奶奶。记者盛锐/摄在灯会现场，记者还遇到了98岁高龄的施奶奶，正在儿媳的陪伴下，步履蹒跚地走进灯会现场。施奶奶满眼的笑意，东看看西望望，“我们是从大关开车过来的，就要看看这灯会。”临别前，施奶奶和我们说，这灯会办得热闹，好看！