周期之王，闷声发大财

2024年3月29日，中远海控（SH：601919）发布《2023年报》。由于供求关系变化，全球集装箱航运市场进入低谷。与中远海控息息相关的CCFI（中国出口集装箱运价综合指数）年均值同比下降66.4%跌至938点。

但在2023年，中远海控没有像某些投资者预期的那样陷入亏损，扣非净利润仍达237.5亿。

2023年10月以来，中东局势持续紧张，相关航线运力趋紧，运价开始回升。截至2024年4月19日，CCFI回升到1186.5点，较2023年均值高26.5%。中东局势仍在恶化，全球供应链面临更大的挑战，运价转入新的上行周期。

过往五年（2019年~2023年），中远海控年均净利润479.4亿，峰值为2022年的1097亿，低谷是2019年的67.6亿。期间（2023年对比2019年）CCFI指数相差13.8%，而净利润相差253%。

身为“周期之王”，中远海控业绩非“哪儿来哪儿去”，而是螺旋式上升，底部不断抬高。

运量波动不如想象的大

2023年，全球经济呈现高通胀、低增长，但集装箱航运的需求下降远不如想象的大。

以中远海控为例，2023年货运量为2355.5万标箱，同比下降3.5%。其中：

连接中国与美洲的“跨太平洋航线”运输了426万标箱，占总运量的18.1%（过往五年均值为18.4%）；

连接中国与欧洲的“亚欧航线”运输了436万标箱，占总运量的18.5%（过往五年均值为18.8%）；

连接中国与亚太地区（含澳大利亚）的“亚洲区内航线”运输了799万标箱，占总运量的33.9%(过往五年均值为34.2%)；

中国大陆航线运输了432万标箱，占总运量的18.4%（过往五年均值为20.1%）。

总体而言，中国与欧美间航线货运量占比维持在37%；而亚太地区内航线货运量占比提高了3个百分点。

2023年，运量跌幅最大的是跨太平洋航线，同比下跌5.5%；亚欧航线运量跌4.0%，跌幅排第二；亚内部航线运量只跌了2.3%。

事实上，中远海控子公司东方海外各航线运量均有1~8个百分点的增长，合并运量的下跌完全来自中远海运。

运价下跌时，被高运价抑制的需求释放了出来，因此货运量跌幅远不如想象的大。

集运价格弹性很大

货运量几个百分点的下降，对运价的影响被放大了一二十倍，航运公司都坐上了过山车！

仍以中远海控为例：

 “跨太平洋航线”收入404亿（同比下降64.9%），占总收入的26.2%（过往五年均值为19.3%）；

 “亚欧航线”收入329亿（同比下降66.1%），占总收入的21.3%（过往五年均值为24.3%）；

“亚洲区内航线”收入438亿（同比下降51%），占总收入的28.4%(过往五年均值为25.5%)；

“中国大陆航线”收入114亿（同比下降11.5%），占总收入的7.4%（过往五年均值为6.4%）。

2022年，跨太平洋航线单箱运价达3790美元；2023年降至1350美元，跌幅达65%；

2022年，亚欧航线单箱运价3180美元；2023年降至1070美元，跌幅达66%；

2022年，亚洲区内航线单箱运价1630美元；2023年降至780美元，跌幅达52%；

2022年，大西洋航线（东方海外运营）单箱运价2850美元；2023年降至1400，跌幅达51%；

2023年，除中国大陆航线外，中远海控运营航线运量下降了3.5%，平均运价同比下跌了41.6%，几乎是运量降幅的12倍！

集运价格波动之大令人印象深刻：需求增长、运力不足，运价会在短时间内飙升数倍；需求稍稍下滑几个百分点，运价立马一落千丈。此谓“四两拨千斤”!

集运指数、运价与毛利润率

2018年，CCFI（中国集装箱运价指数）均值为816点，中远海控扣非净利润1.9亿。

2018年，中远海控平均运价为730美元/箱；集运及相关业务毛利润率6.84%；

2021年，运价飙升至1797美元/箱，较2018年上涨146%（CCFI涨幅220%）；集运及相关业务毛利润率42.34%；

2023年，运价回落至931美元/箱，较2021年下降48.2%（CCFI降幅为64.1%）；集运及相关业务毛利润率15.2%；

2018年以来，中远海控集运业务有两个特点：

第一，与客户签订的“长协”起到削峰填谷作用，运价波幅显著小于CCFI波幅；

第二，运价涨跌对毛利润的影响极大，特别是在上行阶段。例如2021年，运价同比上涨108.5%，毛利润上涨513.6%（约为运价涨幅的4.7倍）；2023年，运价下跌58.3%，毛利润则下降85%（约为运价跌幅的1.5倍）。

上述情况的成因要从集装箱航运的成本结构中找。

成本与价格共舞

对所有行业，成本与价格的关系都是最为重要的行业特征。比如白酒酿造，可以说成本是成本、价格是价格。茅台将53度飞天出厂价上调20%，不会对生产成本造成直接影响。石油、煤炭的开采成本是地质条件和设备、技术决定的，与价格亦无直接关系。

集装箱运输则不同，单箱运输成本与价格是联动的：

2019年到2021年，集装箱运输价格大幅上涨。其间，中远海控运输量增长不到5%，航运收入却提高126.5%，航运成本也跟着提高了44%。

2022年到2023年，集装箱运输价格大幅下降。其间，中远海控运输量下降不到4%，航运收入却下降56.2%，航运成本随之下降33.4%。

把集运成本拆开看：包括“运输成本”、“航程成本”、“船舶成本”等三大成本。

运输成本主要包含集装箱费用、货物费等相关费用；航程成本主要是燃油费、港口费等相关费用；船舶成本主要是船舶折旧、船舶租金等相关费用。

2019年三大成本分别为388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱。分别占单箱成本的56%、25.1%和18.9%。

2021年，运输成本提高到646美元/箱，较2019年高66.4%；航程成本提高到187美元/箱，较2019年高7.4%；船舶成本提高到167美元/箱，较2019年高27.5%。与2019年相比，单箱运输成本提高了307美元，其中84%来自运输成本（主要是集装箱费用）。

2023年，运输成本降至786美元/箱，较2022年低47.8%；航程成本降至231美元/箱，较2022年低15.9%；船舶成本降至190美元/箱，较2022年低18.3%。与2022年相比，单箱运输成本降低420美元、其中79.4%来自运输成本。

集运成本随价格的波动，大约80%来自运输成本变化。当需求增长时，集装箱运输产业链中的所有环节同时承压，理直气壮地坐地起价。集装箱的租金涨了，陆地运输提价了，港口堆放费用上调了，清洗/维修收费提高了。当需求回落时，所有环节都“吃不饱”……

研究中远海控财报，发现它在运价上涨时能吃到整个产业链最大的蛋糕。比如2019年~2021年，价格涨120%、成本涨40%；而在运价下时，承担的损失略高于其它环节。比如2022年~2023年，价格跌60%、成本只降30%。

2019年，单箱运价、成本分别为761美元、693美元，每箱赚68美元，毛利润率8.9%；2021年，单箱运价、成本分别为1797美元、1000美元，每箱赚797美元，毛利润率44.4%；

2023年单箱运价931美元，较2022年少了1301美元。而2022年单箱成本高达1205美元，如果成本不随运价下降（类似白酒等行业），2023年每运一箱要亏274美元。

2019年总运量2547万标箱，单位收入、成本分别为761美元、693美元，每箱赚68美元，毛利润率9%。

2021年总运量2691万标箱，单位收入、成本分别为1797美元、1000美元，每箱赚797美元，毛利润率44%。

2022年总运量降至2241万标箱，单位收入、成本分别提高到2232美元、1205美元，每箱赚1027美元，毛利润率46%。

2023年总运量进一步降至2356万标箱；单位收入下降58.3%、至931美元；单位成本下降34.8%、至786美元，毛利润率16%。

对比运价暴涨前的2019年和运价暴跌后的2023年，两个方面的数据证明周期之王不是“哪儿来哪儿去”：

一是运价。与2019年相比，2023年运量降了8.5%。如果“哪儿来哪儿去”，运价应当更低。事实上，2023年单位运价较2019年高22.3%；

二是成本。与2019年相比，2023年成本高13.3%，但增幅远低于运价，因此毛利润率提高了近7个百分点。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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